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Crónica de una recesión anunciada

11 de enero de 2008, 04:00 AM

Para quienes aún dudaban de la posibilidad de que la economía estadounidense entrara en una recesión, el reciente reporte de empleo disipó la duda.

 Si bien un desempleo de 5% parece ser bajo, si lo comparamos con cifras en Europa o América Latina, el hecho que haya aumentado 60 centésimas de punto desde su punto más bajo en marzo de 2007, es una señal que parece inequívoca. Como dice David Rosenberg, economista de Merrill Lynch: “…en los últimos 60 años, cada vez que ha habido un aumento de medio punto porcentual o más, desde el punto más bajo, ha habido una recesión”.

 En mi opinión, lo interesante no es si hay o no una situación de crecimiento negativo por dos trimestres consecutivos, definición de cajón de recesión. Es mucho más interesante analizar cuán profunda será, si habrá o no un contagio al resto del mundo, y cómo invertir para defenderse de su impacto y aprovechar la situación.

 Analicemos primero cómo se ve una recesión prototípica, y para ello vuelvo a citar a Rosenberg (Rosenberg, David A. Recession a Reality; Merrill Lynch Morning Call Notes, enero 7 de 2008), no sin antes darle el reconocimiento que merece habiendo sido uno de los poquísimos analistas que empezó a hablar de recesión hace meses, prediciendo con admirable exactitud la secuencia de eventos.

 Rosenberg dice que la recesión típica:

1.    Dura 10 meses en promedio,

2.    Provoca una caída del PIB de 2% en términos reales

3.    Provoca una corrección en el mercado accionario -medida por el Indice S&P 500- de alrededor de 25%, desde su punto más alto (de ser así, éste ya ha recorrido un tercio de ese trayecto).

4.    Afecta principalmente al sector financiero y al de consumo discrecional, mientras que telecomunicaciones, salud y servicios básicos (telefonía, electricidad, etc.) tienden a tener un retorno cuatro puntos porcentuales por encima del mercado. Aún cuando aclara que los diez sectores del índice bajan en una recesión, por lo que no hay mucho dónde esconderse.

5.    El desempeño de las acciones de empresas pequeñas es en promedio tres puntos porcentuales por debajo del desempeño de las grandes.

6.    Dado que el mercado accionario se anticipa a las noticias, la cima del mercado se presenta usualmente seis meses antes de que comience la recesión, y la recuperación comienza también seis meses antes de que la recesión termine. En este último punto, normalmente ya se habrán visto recortes en tasas por parte de la Reserva Federal, de alrededor de tres puntos porcentuales.

7.    Dada la magnitud de la burbuja en el mercado de bienes raíces, pudiéramos estar comenzando una recesión que será más larga. Pero, si fuese normal, el mercado tocaría fondo alrededor de mayo o junio, con el mercado bajando 15% más.

8.    Los bonos del tesoro tienden a mostrar 27 puntos porcentuales de retorno por encima del de las acciones, en el ciclo de baja del mercado.

9.    Históricamente, la tasa de los bonos del tesoro a 10 años baja más de 3 puntos porcentuales desde su punto más alto. Dado que en este momento han bajado punto y medio, se esperaría sólo 30% de baja en la tasa de rendimiento a vencimiento, por lo cual pareciera que ya no hay mucho margen para utilidad.

10.    El premio que pagan los bonos con calificación Baa tiende a aumentar más de 1.8 puntos porcentuales. Dado que sólo ha aumentado un punto desde su punto más bajo, el precio de éstos sólo se ha ajustado un tercio de lo que típicamente se ajusta.

 

Hasta aquí lo que dice Rosenberg.

 

Si bien me parece extraordinariamente útil este análisis tratar de entender cómo evoluciona una crisis prototípica, la realidad es que nunca lo son. Cada una de ellas tiene sus peculiaridades.

 En ésta, como dice el analista, una peculiaridad negativa es la enormidad de la burbuja inmobiliaria, que fue alimentada por las ínfimas tasas de interés que nos regaló el Sr. Greenspan por un período inusualmente prolongado.

 Si vemos el índice Case-Schiller, los precios de las propiedades en los diez principales mercados de los Estados Unidos aumentaron 88.5% entre junio de 2001 y junio de 2006. Esto ocurrió sin ningún cambio demográfico que justificara un alza de esa magnitud. Si ahora los precios en esos mercados se han corregido 8%, parece que tienen mucho margen para bajar.

 Medido desde el punto de vista de poder adquisitivo, es muy relevante ver que aún después que el ajuste en precios ha empezado, si vemos mercados concretos como el del Condado Los Ángeles en San Diego, California, sólo quienes tienen el 5% superior del ingreso de la zona pueden comprar una propiedad cuyo valor esté justo en la mediana de los precios en el mercado; y ahí ni siquiera hemos empezado a hablar de la escasez de crédito hipotecario que comenzará a afectar conforme los bancos sigan endureciendo sus criterios para prestar.

La realidad es que los compradores hoy no tienen el menor incentivo para comprar, ni por la expectativa de que los precios caigan, ni por la posibilidad de que las tasas hipotecarias también lo hagan. La caída va para largo, y su impacto en el consumo ni siquiera se ha empezado a sentir.

 En lo positivo, lo que puede ser diferente también es la realidad de las empresas. No me cabe duda de que los empresarios estadounidenses veían venir un entorno complicado y por ello redujeron las inversiones de capital que hacían, y utilizaron el alto flujo de efectivo que generaban en la parte alta del ciclo para disminuir sus niveles de deuda, recomprar sus acciones en el mercado, y en general sanear su situación financiera. Adicionalmente, para las empresas en el S&P 500, casi 50% de sus ingresos provienen de ventas internacionales, para las empresas en el DJIA, aún más.

 Si bien no me cabe duda del contagio que la situación estadounidense tendrá a otras regiones, es posible que las ventajas provenientes de un dólar más débil –por ende márgenes más altos- y de un rezago en el contagio hacia otros países, permitirá a las empresas defenderse razonablemente bien.

Sin duda, la situación beneficia a las empresas grandes por muchas razones. La más evidente es que no estarán sujetas a la escasez de crédito dada su condición como posibles emisores de deuda de alta calidad en forma directa.

Si se le deja libre, es decir, si los políticos se mantienen al margen del proceso –muy poco probable en un año electoral- el ajuste recesivo puede generar frutos.

Los economistas de la escuela austriaca dicen que las recesiones son causadas por los bancos centrales que tienden a exagerar el estímulo monetario cuando comienza la desaceleración de la economía. Esto lleva a que haya un exceso de crédito barato, a que se hagan comprar de activos que no hacen sentido, y a que los precios de éstos se inflen fuera de la realidad. Parece ser exactamente lo que aquí ocurrió en una versión turbocargada. Lo que también dicen es que, después de la recesión, viene un proceso donde los recursos empiezan nuevamente a asignarse con inteligencia, y la economía se limpia de excesos.

La economía estadounidense tiene características de flexibilidad únicas en el mundo. El problema será para otras regiones. Si en efecto la bolsa estadounidense baja, las bolsas de mercados emergentes multiplicarán la caída. Al menos eso es lo que ha ocurrido en el pasado reciente donde la correlación en los movimientos de una y otras ha sido cada vez más alta. Sin embargo, típicamente éstas magnifican el alza y la baja.

Repitiendo a Rosenberg, los sectores obviamente perdedores en un ciclo recesivo son el financiero y aquellos que dependen de consumo discrecional – es decir, consumo que puede posponerse- como automóviles, bienes duraderos, viajes, etcétera. Los sectores defensivos típicos son salud, alimentos, electricidad, servicios básicos y consumo básico en general. En la situación actual, infraestructura y alimentos parecen tener situaciones coyunturalmente atractivas.

 Mi papá siempre me dijo que vendiera cuando me compren y compre cuando me vendan. Hay una cierta sabiduría en ese argumento, que apoya el por qué en los momentos de debilidad económica -cuando los mercados sobrerreaccionan- hay que aprovechar para hacer inversiones inteligentes de largo plazo; se presentarán oportunidades históricamente atractivas. En medio del pesimismo, los inversionistas venden en forma indiscriminada.

 Como he dicho antes, no soy partidario de estar tratando de salir y entrar para buscar vender en el punto alto y comprar en el bajo. No conozco a nadie que lo pueda hacer, y es una excelente manera de hacer rico al banquero a costa de nuestro bolsillo. Un problema de intentarlo es que siempre nos perderemos una parte importante del alza, viendo los toros desde la barrera.

Recuerde usted que invertir no es un sprint, sino un maratón. Gana quien tiene la inteligencia de planear la carrera y quien tiene la visión para sobreponerse a los escollos de corto plazo.

 

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