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Réquiem de Inversión sin Fronteras

31 de enero de 2009, 06:57 AM

El mundo entero parece estar gradualmente dándose cuenta de que la tremenda crisis económica que empezó a manifestarse en Estados Unidos el año pasado no es un problema exclusivo de ese país. Las absurdas teorías que hablaban de la inmunidad de ciertos países o regiones al “contagio” están aún más devaluadas que todas las clases de activo en los mercados.

El mundo globalizado tiene infinidad de mecanismos de conexión financiera no sólo por el vigoroso comercio internacional, sino también por la presencia de intermediarios financieros con exposición global. Ésta se da ya sea por la presencia física en otros países, o por haber invertido en valores emitidos por gobiernos o empresas de países diferentes al de origen.

Según una excelente publicación escrita por Olivier Blanchard, profesor de MIT (The crisis: Basic mechanisms and appropriate policies; diciembre 29, 2008), la exposición al resto del mundo de los bancos procedentes de los cinco países más industrializados se incrementó de 6.3 billones (millones de millones) de dólares en el año 2000 a 22 billones en junio de 2008, 4 billones de los cuales estaban en mercados emergentes. Ese nivel de inversión asegura un fugaz contagio.

Es significativo preguntarnos qué hizo que creciera tan rápidamente el apetito por tomar riesgo originado en otros mercados. Según otro prominente economista de la misma universidad –MIT- Ricardo Caballero (A global perspective on the great financial insurance run: Causes, consequences, and solutions; enero 23, 2009), lejos de que la explicación esté en el deseo de alto rendimiento, el origen se explica por la escasez de instrumentos financieros para proteger valor que se manifestó a fines de los noventa.

El incremento en la demanda provino no sólo del envejecimiento de las poblaciones de Japón y Europa, sino también de la integración de países altamente ahorrativos a la demanda global por instrumentos financieros, a la precavida respuesta de países emergentes como consecuencia de crisis financieras previas y a la estabilidad de economías productoras de materias primas.

Según Caballero, esa creciente demanda por instrumentos “seguros” es lo que explica la fuerte baja en las tasas de interés estadounidenses, no sólo la relejada política monetaria de la Reserva Federal de Greenspan.

¿Por qué es esto relevante? Lo es por dos motivos. Primero, porque para saciar esa demanda los “creativos” banqueros de Wall Street diseñaron instrumentos “seguros” cuya calidad crediticia se explicaba no por la fortaleza financiera del emisor, sino por la certeza de que si se empaquetaba a cientos de emisores de baja calificación de crédito en una canasta, éstos no dejarían todos de pagar al mismo tiempo.

Eso, entonces, satisfacía dos propósitos. Primero, alimentaba a esa creciente demanda por instrumentos que fuesen refugio de valor, mientras que permitía incrementar la cantidad de crédito disponible para deudores de baja calidad crediticia. Esta demanda creció exponencialmente en respuesta al “American Dream Downpayment Act” firmado en 2003 por la administración Bush para proveer de 5.5 millones de viviendas a familias de escasos recursos.

Como dije la semana pasada, es precisamente la creación de estas complejas estructuras lo que le quitó transparencia a los balances bancarios, haciendo imposible valuar a ciencia cierta el nivel real de riesgo –y descomposición- que hay en éstos. Esto no sólo ha llevado a que a los bancos comerciales les sea imposible emitir papel comercial para fondearse, o convencer al público de que les pierda el miedo; incluso ha provocado que la única parte donde los ahorradores se sienten seguros es en la parte más conservadora y de corto plazo de las emisiones gubernamentales donde está hoy estacionado todo el ahorro.

Este análisis puede generarnos un cierto grado de esperanza. Por una parte, esas enormes cantidades de recursos no se quedarán para siempre inmóviles y resignadas a rentabilidades nulas. Cuando los mercados recuperen la confianza –lo cual no ocurrirá pronto, pero sí ocurrirá- es posible que se genere una redistribución colosal y rápida hacia activos más rentables conforme se generalice la sensación de que no pueden perderse las gangas que hoy abundan en el mercado. Por otra parte, si ese es el caso, quizá es en esa necesidad de tener “seguros” donde deben enfocarse los esfuerzos de los gobiernos que intentan estabilizar la situación.

Sin duda, uno de los factores más devastadores de esta crisis ha provenido de la sensación que tienen muchos inversionistas que pensaban haber comprado algún tipo de seguro, y que hoy descubren que esa cobertura no existe. Por ejemplo, en el mercado había tres billones de dólares de emisiones aseguradas por “monoliners”[1]. Sin embargo, esa sensación de seguridad desapareció cuando en una situación de riesgo extremo el mercado ponderó que las monoliners no podrían cubrir ese nivel de emisiones teniendo tan sólo 34 mil millones de dólares de capital propio.

Esa realización llevó a que hubiera ventas masivas de instrumentos que se percibían como de bajo riesgo sólo bajo el amparo de la monoliner, pero no sin éste.

Lo mismo pasa con los CDS’s (“credit default swaps”), otro tipo de seguro contra riesgo crediticio, en el cual la inestabilidad de los intermediarios financieros que ofrecen cubrir el riesgo generó duda que se ha manifestado en la fuerte caída en los precios de las emisiones.

Esa es la teoría de Caballero, que la estabilización de los mercados comenzará cuando regrese la confianza por el seguro. Eso permitirá el gradual regreso hacia activos que no estén tan a prueba de balas como un bono de corto plazo emitido por el Tesoro estadounidense.

Sin embargo, entendamos que de lo que se está hablando es de que simplemente empiece el proceso de normalización de los mercados, de que gradualmente se vuelva a distribuir el ahorro entre diferentes clases de activo, lo que llevaría a una paulatina recuperación de los precios y que se reflejaría, por ejemplo, en un incremento en los niveles de capitalización de los bancos y de recuperación de los patrimonios familiares. Conforme esto ocurra, el consumo pudiera empezar lentamente a recuperarse.

Claramente, no estamos hablando –por mucho- de regresar a la bonanza en la cual estábamos. Esa se fue y quizá no regrese en décadas. Como dice David Rosenberg, el analista de Merrill Lynch, en este entorno no estamos hablando realmente de una recesión sino de una depresión. La diferencia entre una y otra es que un ciclo recesivo es mucho más corto –típicamente alrededor de año y medio- pues es provocado por un incremento en los niveles de inventarios conforme la demanda cae. En el proceso de reducir los inventarios, las empresas dejan de comprar y hay altos niveles de capacidad instalada que quedan ociosos. Eventualmente, la demanda se logra reactivar y la situación se normaliza. En una depresión el problema es de endeudamiento excesivo, cuya normalización pasa por una prolongada contracción de la demanda y un fuerte crecimiento del ahorro. Ese es un proceso más largo y lento, pues implica una venta masiva de activos y un prolongado cambio en patrones de consumo e inversión para ir pagando lo que se debe.

Si ésta es una depresión, es la primera desde la de los años treinta, y sólo hubo otras cuatro en el siglo XIX. Si lo es, el proceso de ajuste será largo y delicado. Considerando que alrededor de 30% de la capacidad industrial estadounidense está parada, tomará mucho para que la capacidad vuelva a utilizarse y el empleo se recupere. El proceso de contracción de éstos, de hecho, apenas está empezando.

La situación laboral contribuirá necesariamente a complicar el ciclo. La tasa de desempleo real en Estados Unidos es de alrededor de 13.5%, si tomamos una definición más amplia que la de desocupación entre quienes activamente están buscando trabajo (en cuyo caso es 7.2%). La Organización Mundial de Trabajo dijo el miércoles 28 de enero que más de cincuenta millones de trabajadores perderán su empleo este año, como consecuencia de lo que vivimos.

Como esperaba, la presión sindical ha comenzado. La primera huelga general en Francia paralizará al país ante la muy “francesa” demanda por “proteger al empleo y al poder adquisitivo”. Habrá que preguntarle a los obreros franceses de dónde creen que vienen los recursos para proveer esa protección.

La depresión económica empieza y la psicológica va de la mano de la primera. Me sumo a este sentimiento conforme, paradójicamente,  esta columna es una víctima más de la crisis que en la misma pronostiqué una y otra vez antes de que ésta empezara. Esta es la última que se publica en este espacio, y mientras buscamos una nueva morada y comienzo también mi blog, le ofrezco enviarle directamente lo que seguiré escribiendo y distribuyendo en forma semanal. Si desea recibirlo, simplemente mándeme un correo a jorgesuarezvelez@yahoo.com.

Ha sido un privilegio comunicarme con usted en este espacio que me ha introducido a multiples relaciones y abierto la puerta para interesantes eventos y conferencias a lo largo de América Latina. Espero me honre con su lectura en la vida después de este.

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