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Desempolvemos la empañada bola de cristal

16 de enero de 2009, 04:00 AM

Siempre he tenido cierta fascinación con la posibilidad de saber qué depara el futuro. Claramente, no soy el único. La gente recurre a horóscopos o a adivinadores para tratar de ganarle la partida al destino. Sin embargo, me pregunto si de verdad uno querría saber lo que viene si ese futuro fuese duro y complejo. Nos encanta oír que nos vamos a sacar la lotería, pero no nos agradaría saber que vienen años de arduo esfuerzo y paga limitada. Más aún, ¿qué tan probable es que alguien se atreva a presagiar que lo que viene es un entorno en el cual uno mismo es redundante?

El analista de una casa de bolsa, por ejemplo, difícilmente pronosticará una fuerte y prolongada baja en los precios de las acciones pues, al hacerlo, va en contra del negocio de la empresa para la cual trabaja. Ha sido, también, común ver a analistas de grandes fondos que pronostican “talking their book” (término que se usa para quienes están simplemente promoviendo escenarios convenientes para las posiciones en las que se encuentran invertidos). Probablemente, el analista pueda tener la honestidad para decir lo que realmente piensa, pero su siguiente observación será hecha desde la perspectiva del analista “independiente” (también conocido como “desempleado”).

Muchos analistas y expertos quieren ver la situación actual como un ajuste temporal y una corrección menor. Pero desear que así sea no es razón suficiente para provocarla. Es más, muchos observadores del mercado están esperando a que haya verdaderamente una “capitulación” desesperada y generalizada que señalará el punto en el que, finalmente, hay que zambullirse en el mercado.

En mi opinión, muchos economistas han caído en la trampa keynesiana de pensar que es la voluntad de los gobiernos la que puede evitar que una crisis se profundice, que es cuestión de gastar con suficiente determinación y contundencia para lograr salir de la tormenta. Otros pensamos que el camino es harto más sinuoso y que requiere de provocar cambios profundos antes de generar las condiciones que nos regresen a un desarrollo sano y bien sustentado.

Pronosticar qué va a pasar es siempre difícil. Hoy lo es más, debido a la alta sensibilidad del mercado a rescates y decisiones políticas. Un mundo financiero que ha movido su centro de gravedad de Wall Street a Washington es no sólo inusual, sino también altamente volátil.

Le ofrezco, por ello, decirle qué creo que va a pasar. No lo hago desde la arrogancia del analista que cree tener la bola de cristal, sino con el sano intento de hacer que usted esté de acuerdo conmigo o no, el proceso intelectual de llegar a una u otra conclusión le será de mayor utilidad que la tediosa alternativa que yo tendría de darle muchos escenarios diferentes y docenas de conclusiones probables y mutuamente excluyentes.

La crisis actual no es, como se dice, producto de un par de años de laxa política monetaria, expansión crediticia y especulación inmobiliaria. Esas condiciones, sin duda, exacerbaron y agravaron el problema, pero el proceso ha sido mucho más largo y gradual, por lo que la salida también lo será.

Hemos visto a la economía estadounidense perder casi 2.6 millones de empleos en un año. El desempleo ha pasado de 3.5% en su mínimo a alrededor de 7.2% en este momento. Sin embargo, esa cifra es muy conservadora. Las estadísticas de empleo cuentan sólo a la gente activamente buscándolo. Hay una base mucho mayor de gente desempleada que se ha dado por vencida y no busca más, y otro numeroso grupo de gente subempleada quien se ha resignado a trabajar menos horas y por menor paga.

Como dije la semana pasada, los cambios en el comportamiento de los consumidores no son temporales. El crecimiento en el ahorro marginal que vimos que el año pasado aumentó de cero a más de dos por ciento podría eventualmente regresar a 8%, como ocurría antes de la formación de las burbujas en los mercados de activos. Esa premisa implicaría un comportamiento de los consumidores radicalmente diferente al que ha tenido en las últimas décadas.

Todo esto me lleva a hacer algunos pronósticos poco atractivos.

Creo que el desempleo seguirá aumentando a un ritmo acelerado hasta rebasar 9%. Esta condición contribuirá a una enorme contracción en el consumo. Provocará también que continúe el deterioro del crédito. Los problemas para los bancos van a seguir. El crédito al consumo, las tarjetas de crédito, el deterioro en las hipotecas serán los mecanismos para el deterioro de los balances. Los bancos tendrán que seguir siendo recapitalizados y seguirá la consolidación entre estas instituciones. Habrá mucho menos de ellas a fines de este año, ya sea porque se fusionen o porque quiebren.

Los grandes grupos financieros internacionales retendrán tanto cash como sea posible en el desesperado intento por sobrevivir más tiempo y en mejores condiciones que sus competidores. La reciente venta de Smith Barney nos recuerda que aún falta mucho para sanear los balances bancarios.

La situación de los bancos será, además, golpeada por la caída de los bienes raíces comerciales (cuya deuda está mucho menos bursatilizada –o titularizada- que la deuda residencial), y por los precios de bienes raíces residenciales que caerán 20% más en el año. No veremos a los precios de éstos tocar fondo sino hasta que haya una fuerte reducción en el inventario de propiedades por vender, el cual equivale a más de once meses de demanda en este momento.

Seguramente habrá decisivos planes para fomentar la demanda por inmuebles. Éstos incluirán la deductibilidad fiscal de enganches (“down payments”), tasas agresivamente subsidiadas y todo tipo de estímulo que, de funcionar, pudieran retardar –más no evitar- la caída. Al final del día, sólo la gradual digestión del exceso de inventario parará la caída, pero no hay razones ni demográficas, ni rezago en la demanda que justifique perspectivas optimistas.

La inversión privada también va a contraerse. Las empresas van a retener el “cash” que logren generar. Será un año de evidente presión deflacionaria y algunas empresas tendrán dificultades en ese entorno, particularmente las empresas apalancadas y más aún aquellas necesitadas de acudir al mercado para renovar líneas de financiamiento este año.

Recordemos que la economía estadounidense está más de 8% por debajo de su producción potencial y, por ello, el principal problema provendrá de encontrar qué hacer con la gigantesca proporción de la capacidad instalada que se encuentra ociosa. En su afán de sobrevivir más tiempo que el vecino, los productores estarán dispuestos a estrangular sus utilidades, con tal de seguir generando flujo. Repito, por ello, que la deflación será un tema dominante.

Los inversionistas tendrán una clara aversión al riesgo y también se mantendrán en cash. Esto reducirá la velocidad del dinero en forma determinante, por lo cual los estímulos fiscales tendrán un impacto mucho menor a lo esperado. Habrá más dinero, pero cambiará de manos menos; el efecto neto es que se sentirá como si hubiese menos.

En su esfuerzo por reducir las tasas hipotecarias, el banco central seguirá comprando bonos del tesoro, haciendo que las tasas de los bonos a plazos más largos sigan bajando (lo cual presenta una oportunidad de inversión a corto plazo). El dólar se fortalecerá contra el euro cuando la tasa en este último baje y desincentive la especulación de quienes se financian en dólares a tasas cercanas a cero para invertir en euros. El yen seguirá estando fuerte, y la libra llegará a estar a la par con el euro.

El crecimiento chino va a ser mucho menor a lo esperado, entre cinco y seis por ciento, y las economías desarrolladas considerarán imponer sanciones comerciales a las exportaciones de este país, dada su desesperada persistencia de mantener el yuán artificialmente barato.

Será un pésimo año para mercados emergentes. Los de Europa oriental y la vieja esfera soviética estarán particularmente afectados. Rusia tendrá una recesión severa, y eso les hará mucho menos predecibles en temas geopolíticos. España enfrentará niveles de cesantía sin precedente, y la pésima situación económica generará tensión política.

En nuestra región, el primer país afectado será Venezuela -cuya moneda seguirá en caída libre- mostrando altos niveles de inflación. Hacia finales de año, Argentina estará al borde del precipicio.

El mercado accionario estadounidense volverá a tocar su punto mínimo (en alrededor de 750 puntos para el S&P 500) donde, como he dicho antes, es posible ir acumulando muy lentamente algunas posiciones de largo plazo. Sin embargo, primero se recuperará la deuda corporativa de alta calidad que las acciones de las mismas empresas. Las empresas en el S&P 500 producirán entre 50 y 60 dólares de utilidades este año.

A pesar de que se espera que el enorme estímulo fiscal estadounidense provoque presión inflacionaria y que genere escepticismo sobre el dólar, creo que esas no serán tendencias que veremos aún en 2009. Posteriormente (quizá después de 2010), sin embargo, parece probable un entorno de tasas a largo plazo más altas –ante las altas necesidades de financiamiento estadounidenses- e inflación.

El petróleo se mantendrá debajo de cuarenta dólares, a no ser que haya tensiones geopolíticas crecientes, en las cuales Irán debe estar involucrado. Otras materias primas industriales estarán débiles, pero la perspectiva de altos niveles de gasto público en infraestructura –más relevantes en 2010 que en este año- pudieran comenzar un ciclo de recuperación.

El oro, sin embargo, es la gran interrogante. Un entorno deflacionario parece ser negativo para el metal amarillo cuyo precio tiende a fortalecerse en períodos inflacionarios. La incertidumbre sobre las monedas duras y las tasas de interés cercanas a cero, por otra parte, pudieran incrementar el interés de los ahorradores. Creo, sin embargo, que pudiéramos ver ventas por parte de bancos centrales en este año.

En fin, como dije, pocas veces ha sido más difícil pronosticar de lo que lo es ahora. Seguramente, habrá incontables sorpresas en todos los niveles. Recuerde que hace apenas un año los analistas se debatían sobre si habría o no una recesión en los Estados Unidos. Aun quienes éramos muy pesimistas, jamás hubiéramos imaginado el desmoronamiento del sistema financiero mundial y el nivel de contracción económica que hemos visto.

A pesar de que nunca he sido partidario de la especulación en los mercados como estrategia de inversión, creo que los altos niveles de volatilidad presentarán abundantes oportunidades para hacer apuestas tácticas, pero creo que sigue siendo conveniente tener claridad estratégica de largo plazo en la mayor parte de un portafolio de inversión.

Como siempre, será importante ser prudente y evitar tomar posiciones radicales. Este será un juego en el que la paciencia de quien siga con fichas para mantenerse en él será, eventualmente, generosamente recompensada.

 

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