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No confundamos mercado con economía

12 de diciembre de 2008, 04:00 AM

Mis optimistas escritos de las últimas dos semanas han confundido a más de uno que me tenía catalogado como eterno pesimista. Por mi línea de trabajo, admito un cierto sesgo al pesimismo. Déjeme le explico.

El otro día escuchaba una conversación de alguien que trabaja en temas de seguridad nacional. Este señor dijo que ha habido momentos en los que ha sacado a su familia de Washington, D.C. (donde vive) por creer que la posibilidad de un acto terrorista es alta -en un día dado- a partir de la información que generan. Seguramente, de todas las amenazas que ve, ninguna o casi ninguna se ha materializado, pero sabe que ahí estaba el riesgo pues su trabajo es encontrarlo.

Cuando uno maneja dinero que es de otros, me parece que lo que esos “otros” esperan es que uno vea todos los escenarios de riesgo posibles y que tome medidas para protegerlos de éstos. Saben que si el entorno es adverso pueden tener pérdidas en lo que manejan, pero esperan que no haya escenario alguno que los deje en la calle. Entonces, en cierta forma, a uno le pagan por ver dónde está el riesgo antes de que éste nos arrolle y, al hacerlo y discutirlo, uno puede sonar pesimista.

Es interesante notar que cuando uno busca resguardo de esos potenciales riesgos, acaba haciéndolo tomando como referencia lo que antes ha pasado. Déjeme hacer una analogía. En septiembre de 1985, hubo un terremoto de 8.1 grados de intensidad en la Ciudad de México. A mí me tocó vivirlo. Ese evento ocasionó destrucción sin precedente y hubo decenas de miles de víctimas.

¿Cómo es posible tanta destrucción en una ciudad donde gran número de edificios se construyeron en base a estándares de zona sísmica? La explicación proviene de que el primer código de construcción se produjo después del terremoto de 1958, el cual fue mucho menos fuerte. A pesar de que el código se había adaptado después de un terremoto de siete grados en 1976 que fue superior al de 58, nadie esperaba un terremoto de más de ocho puntos en la escala de Richter (esta escala es exponencial, por lo que un terremoto de ocho grados es diez veces más fuerte que uno de siete).

En los mercados acaba de pasar algo similar. En el proceso de protegernos de los riesgos que parecían acechar, los puntos de referencia eran la debacle de Internet en 2001 o el colapso bursátil de 1987; ambos, eventos que tuvieron algún nivel de impacto en la economía, pero que lograron contenerse. Nadie esperaba que una crisis de la magnitud de la actual fuese posible; una situación capaz de devastar a la economía real a partir de un colapso en el financiero, que generaría una contracción en el crédito y la liquidez sin precedente.

Después del “siniestro”, ahora, toca revisarlo todo. Venimos de un entorno en el cual la gente le había perdido el miedo al riesgo y, por ello, los premios por invertir en algo de bajo riesgo eran relativamente cercanos a los que ofrecía tomar riesgo crediticio. Los mercados emergentes volaban pues nadie hacía provisiones para compensar por la menor liquidez de éstos.

Los esquemas para invertir serán diferentes y la diversificación de activos tomará en cuenta que, en un momento extremo, todo puede correlacionarse. Se incorporará en la toma de decisiones el riesgo implícito en el apalancamiento, se premiará más la liquidez y se considerará con seriedad el riesgo de contraparte. Se exigirán premios mayores por hacer inversiones en clases de activo cuya liquidez requiere de estabilidad y se considerará posible que algo líquido deje de serlo en condiciones extremas. Se tendrá que escribir un nuevo “código de construcción”.

El reto de hacerlo no será menor. La posición más segura es siempre la menos rentable. Si el nuevo código de construcción nos hubiese forzado a hacer muros de concreto reforzados con cimientos profundísimos, dos veces más columnas que antes y, además, todos andamos con casco por si lo menos pensado ocurre; es de tal costo construir así que se vuelve imposible hacerse de una casa, o construir un edificio. Para reflejar ese costo, los precios de rentar o ser dueño de cualquier vivienda sería inalcanzable.

El negocio financiero es y ha sido siempre el de optimizar el riesgo que uno está dispuesto a tomar. Nunca ha sido un ejercicio de evitar todos los riesgos, pues al hacerlo garantizo que es imposible generar una utilidad. Por ello, tratando de calificar mi optimismo de las últimas semanas, le digo que es importante entender la diferencia entre la economía y los mercados.

¿En cuanto a la economía qué espero? Espero un año extraordinariamente difícil. La economía estadounidense tendrá un crecimiento negativo que pudiera ser de alrededor de dos por ciento para 2009, considerando que ya el cuarto trimestre de este año pudiera mostrar una contracción de entre cuatro y cinco por ciento.

Veremos la siguiente ronda de problemas para el sector financiero, cuando se deteriore la cartera de crédito al consumo, conforme sigan cayendo los precios de los inmuebles y los precios de los bienes raíces comerciales se desplomen. El desempleo seguirá creciendo a lo largo del primer semestre de 2009 y la tasa de 6.7% actual va a crecer a niveles de entre ocho y nueve por ciento.

Como vimos, la recesión que oficialmente comenzó hace un año, ha provocado la pérdida de casi dos millones de empleos en los primeros once meses del año. Esto sin considerar que más de 400 mil personas dejaron de buscar empleo en noviembre, y que las estadísticas no incluyen a los trabajadores indocumentados que se han quedado sin empleo. Es enteramente posible que la promesa del presidente electo Obama de generar dos y medio millones de empleos en los próximos dos años sea, ahora, apenas suficiente para recuperar los empleos que ya se perdieron en 2008.

Entonces, ¿por qué estar optimista? Porque, como dije, creo que los mercados ya descontaron buena parte de esas terribles expectativas. Consideremos el desempeño que han tenido los mercados accionarios estadounidense y europeo en la última década. Un interesante artículo en la revista The Economist (“Where have all your savings gone?”, diciembre 6, 2008) nos recuerda que si un estadounidense hubiera ahorrado cien dólares al mes comprando un fondo mutuo que invirtiera en el mercado accionario, la inversión hoy valdría menos de lo que guardó; en el caso de que un europeo hubiera hecho lo mismo, su inversión valdría 25% menos.

¿Por qué los inversionistas están ansiosos por invertir después de que un mercado ha tenido un alza larga e importante, pero no se animan a jalar el gatillo después de una baja considerable? Consideremos que la forma más sencilla de medir si un mercado está barato o caro es simplemente con el múltiplo precio/utilidad; mientras más alto sea éste, más caro estoy comprando. Según el mismo artículo de The Economist, cuando se compra a múltiplos altos, el retorno promedio en la siguiente década es de 3% anual; cuando se compra a múltiplos bajos, el promedio ha sido 8% anual en el mismo periodo.

Pero veamos esto desde otro ángulo. Imagínese que usted tenía un portafolio que estaba 25% en acciones y 75% en bonos. El hecho de que los mercados accionarios estadounidense estén muy por debajo de donde estaban hace que quizá ahora el mismo portafolio esté ya sólo 15% en acciones o menos, aún sin haberlo tocado. Ahora vendrá un proceso de rebalanceo de los portafolios que forzarán a muchos inversionistas de largo plazo –institucionales o individuales- a salir a comprar y es exactamente ese rebalanceo lo que hace sentido. De no hacerlo, uno corre el riesgo de hacer un error típico: estar totalmente invertido en el momento en que comienza la baja, pero empezar el ciclo de alza invertido a medias.

Se estima que el fondo de retiro típico estadounidense está invertido en acciones en la proporción más baja en la historia, 53.8%; en 2000, ese número era 74.2%.

Henry Kaufman escribió en el Wall Street Journal (“How the Credit Crisis Will Change the Way America Does Business”, Diciembre 6, 2008) que esta inusual crisis llevará también a que los inversionistas institucionales e individuales se cuestionen la lógica de la diversificación internacional pues ha sido sorprendente el pobre desempeño que muchos mercados emergentes han tenido, cuando muchos esperaban que no habría “contagio”. Ese puede ser un argumento a favor de esperar que la recuperación se dará primero en los mercados desarrollados, a pesar de haber estado en éstos el epicentro del terremoto. Posteriormente, justificará también que estos últimos se paguen a un múltiplo más alto.

Diferenciemos, entonces, al mercado de la economía. La economía seguirá en franca recesión, habrá deflación, y crecerá el desempleo. Pero los precios de las acciones han caído en forma estrepitosa, es decir, que ya anticipan buena parte de los problemas que vienen. Una amiga me mandó un comentario donde me decía que hace un año Royal Bank of Scotland (RBS) pagó cien mil millones de dólares por el banco holandés ABN Amro. Con poco más de esa cantidad ahora sería posible comprar Citibank (42 miles de millones), Morgan Stanley (14), Goldman Sachs (34), Deutsche Bank (21), y General Motors (2.5), Ford (7.3), y quizá de paso el equipo de Fórmula Uno de Honda.

Mi conclusión es que la situación es mala y se va a poner peor. Pero, los precios son muy bajos y por ello son una buena oportunidad para comprar. Como he repetido una y otra vez, creo que el piso de la bolsa está por ahí de 750 puntos para el índice S&P 500. Es posible que estemos en lo que se llama un “bear rally” (un mercado temporalmente al alza, dentro de una tendencia más larga de baja). Por ello, creo que hay que ir comprando sin prisa en momentos en los que el mercado accionario se debilite. Creo también que hay extraordinarias oportunidades en papeles de deuda extremadamente depreciados.

La volatilidad va a continuar y presentará oportunidades, también, para generar utilidades de corto plazo. Usualmente, ese tipo de actividad va contra mi idiosincrasia, pero en este momento sería absurdo no aprovechar. De repente vemos, por ejemplo, que dada la tremenda caída de las tasas de interés en dólares (producto de que el mercado entero se esté refugiando en papel emitido por el tesoro estadounidense) se está generando un nuevo “carry trade”[1]. La tasa de los Treasury Bills están cercanos a cero, y la de los Treasury Bonds a diez años está alrededor de 2.6%. Esta es la nueva burbuja que continuará creciendo. La situación fuerza a que muchos inversionistas estén dispuestos a tomar riesgo “de duración”[2], e incluso riesgo cambiario.

Para el gobierno estadounidense, sin embargo, la situación puede volverse óptima. Se están financiando sin costo para comprar préstamos bancarios, bonos hipotecarios y todo tipo de papel de deuda profundamente descontado. A la larga, pueden ganar mucho dinero cuando la situación se estabilice. Por otro lado, si las tasas siguen cayendo, será posible conseguir crédito hipotecario a 4.5% a treinta años, lo que puede empezar a generar algo de demanda por inmuebles (proveniente de aquellos que aún sean sujetos de crédito), y detener un poco la velocidad de la caída en los precios.

Como siempre me dijo mi papá: compra cuando te vendan, vende cuando te compren. Hoy todo mundo vende, y eso nos da la posibilidad de ir armando un portafolio de largo plazo selectivamente y sin prisa, buscando que el alza que viene nos tome adecuadamente invertidos.

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