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Una embolia financiera

10 de octubre de 2008, 08:20 AM

Cuando una persona sufre una embolia, éstas típicamente son causadas por los llamados infartos cerebrales; un coágulo tapa a una arteria, que no permite que la sangre siga fluyendo al resto del cerebro. Quirúrgicamente es posible remover el coágulo, pero el devastador impacto de esta condición es proporcional al tiempo en que se deje sin sangre –y consecuentemente sin oxígeno- al resto del cerebro. Muchas células –neuronas- mueren por la falta de éste, ocasionando un daño irreparable.
¿Qué tiene esto que ver con finanzas? La analogía es perfecta. Lo que estamos viendo es el efecto de un sistema financiero “tapado” por una serie de instrumentos financieros tóxicos que no han dejado que fluya dinero al resto del sistema. Mientras más tiempo pase sin que éste fluya, más permanente será el daño.
Estamos en medio de un peligroso círculo vicioso. Conforme los bancos se perdieron la confianza entre sí, se dejaron de prestar. Al hacerlo, aquellos bancos con liquidez prefirieron guardarla por si posteriormente la necesitaban. Muchas empresas e individuos con acceso a líneas de crédito[1], conforme ven que la liquidez escasea, ejercen la línea y proceden a dejar los recursos depositados en la chequera. Simultáneamente, los depositantes en el banco deciden que es peligroso tener certificados de depósito bancario, por lo cual deciden retirar el dinero del banco para mejor comprar un bono emitido por el Tesoro de Estados Unidos.
Nadie compra Papel Comercial[2], y todo aquel que requiere de recursos inmediatos es estrangulado. El mercado de papel comercial se ha reducido en más de 600 mil millones de dólares y hasta el gobernador del Estado de California salió a decir que si no tenía acceso a crédito de corto plazo, no tendría con qué pagar la nómina de bomberos y policías.
Imagine por un momento a una empresa comercial que tiene que utilizar financiamiento de corto plazo para comprar el inventario de productos que va a vender en la época navideña. Sin éste no hay qué vender, si no puede vender en los meses más importantes del año, quizá decida cerrar la tienda (o algunos locales, si no tiene inventario suficiente para éstos). Si cierra, despedirá empleados y dejará locales comerciales desocupados. La desocupación entre éstos, por cierto, ascendía ya a 8.4% el mes pasado; el nivel más alto en catorce años.
La decisión de los inversionistas de salirse de sus inversiones e irse a “cash” tiene un impacto devastador en los mercados. En el mes de septiembre, salieron 72 mil millones de dólares de fondos de inversión que invierten en bonos y acciones; en la primera semana de octubre salieron otros 49 mil millones. Cuando un inversionista decide redimir su inversión en el fondo, fuerza a que quienes manejan éste salgan a vender lo que puedan al precio que puedan. La salida masiva de estas posiciones provoca una baja proporcional en los precios. El índice Dow Jones está hoy –consecuentemente- más de cuarenta por ciento por debajo del récord histórico alcanzado el nueve de octubre de 2007.
En el caso de inversiones en “hedge funds” la redención es aún más dañina. Este tipo de entidad opera con apalancamiento; debido al cual, cada dólar redimido por un inversionista provoca ventas cuatro, cinco, o más veces superiores.
Estamos viendo ventas de pánico que tienen en sí mismas un impacto sobre la calidad de activos de los bancos. Conforme los precios de bonos y acciones siguen cayendo, el rescate bancario se vuelve más caro pues posiciones que hace una semana no merecían calificativo de “tóxicas”, hoy lo son.
Por ello, las siguientes medidas de emergencia de que se puede echar mano si la caída libre continúa son dos. Primero, se puede suspender la regla de “mark to market” temporalmente. Esta regla fuerza a que las instituciones reflejen el valor de sus inversiones al precio que el mercado les dé a éstas. Pero con los precios desplomándose, el capital de los bancos también se contrae. Alternativamente, se puede permitir que reflejen el precio de los bonos, por ejemplo, en función del flujo esperado de cupones. Segundo, pueden salir a avalar en forma ilimitada el riesgo de contraparte. Es decir, si los bancos no se prestan entre sí por miedo a que uno u otro no tengan la solidez para respaldar sus obligaciones, el gobierno puede temporalmente funcionar como aval de ambos.
Este es el principio de un doloroso proceso de contracción del apalancamiento tanto de individuos como de entidades financieras. Éste se da en forma arrebatada y arrastra todo a su paso. Para romper el ciclo, la Reserva Federal ha pasado de ser el comprador de última instancia a volverse la primera. Han salido a comprar papel comercial, han estado dispuestos a prestarle a bancos sin pedir garantías específicas, e inyectan liquidez en cuanta forma sea posible.
Eventualmente, lograrán incluso remover el coágulo al ejercer los cientos de miles de millones de dólares que el congreso estadounidense aprobó para comprar papel tóxico de los bancos comerciales. Sin embargo, el proceso llevará tiempo.
Como cuando hay un incendio, lo primero a hacer es apagar el fuego. Al hacerlo, se intenta no hacer algo que haga imposible reconstruir posteriormente. En este intento, como propuse la semana pasada, finalmente el secretario del tesoro Paulson concedió que está dispuesto a capitalizar bancos. Esta es una buena noticia. No contribuye a apagar el incendio, pero ciertamente facilitará una reconstrucción ordenada.
La disposición de Paulson es una excelente señal, además, porque se dice que los bancos contrataron a más de 600 empresas de cabildeo para evitar que esa fuese una solución posible. Ellos querían simplemente poder vender la basura, sin tener que sacrificar capital. Sin embargo, la versión final del TARP (siglas en inglés del “programa para el alivio de activos en problemas”) pasada por el congreso el tres de octubre, incluye la posibilidad de capitalizarlos directamente. Ojalá que los bancos fracasen en su intento de evitarlo.
La buena noticia es que el gobierno estadounidense tiene un arsenal casi ilimitado para combatir el fuego. Pueden seguir empapando al mercado con toda la liquidez a su alcance pues –de frente a una recesión mundial- el peligro no es la inflación. Habrá tanta capacidad instalada ociosa que la presión deflacionaria será enorme.
Pero estamos al principio del proceso. Imagine usted el caso de un tipo que decide que va a hacerse de todos los muebles para su casa utilizando crédito. Cuando su endeudamiento revienta, tiene que hacer tres cosas. Primero, tiene que vender los muebles que compró para hacerse de liquidez; después, tiene que pagar el dinero que debe; finalmente, tiene que empezar a ahorrar. Las familias estadounidenses y el sector financiero, las entidades endeudadas dentro de la economía estadounidense, están en la primera de las tres fases: la liquidación de activos.
Los indices accionarios del mundo se derrumban. En el caso de los Estados Unidos, el índice Dow Jones está casi 40% por debajo del máximo histórico (14,164.53) alcanzado hace exactamente un año.
Los mercados financieros empiezan a reconocer que, para desapalancarse, los estadounidenses tienen que comenzar por dejar de consumir. La baja en el consumo afectará a la economía real tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo.
¿Pero si la crisis tiene sello de “Made in USA”, por qué los bancos europeos también sufren? Lo hacen por dos motivos. Primero, porque ellos también participaron alegremente en la “rentable” inversión en todo tipo de activo hoy clasificado como “tóxico”. Ellos tienen su buena dosis de muertos en el clóset. Segundo, porque dependen aún más que los bancos estadounidenses de obtener financiamiento de corto plazo en el mercado. Un banco en los Estados Unidos presta en promedio 96 centavos por cada dólar de depósitos que tiene, un banco europeo presta 140. Por ello, estos últimos dependen más de emisiones de papel comercial y de otras líneas de crédito de corto plazo; han sido devastados por la sequía.
El proceso que vivimos es traumático y equivale a lo que se vive cuando hay una fiesta familiar en la cual todos beben de más. El marido que es violento con la mujer, le pega; el que no quiere al papá, lo insulta; los hermanos se dicen sus verdades y acaban, además, golpeando al primo que es un pesado. Estos son momentos que sacan a relucir lo peor de todo mundo.
El congreso estadounidense requirió, por ejemplo, de cientos de millones de dólares de regalitos legislativos, y de 112 mil millones de dólares de incentivos fiscales para acceder a pasar un programa que era imprescindible que aprobaran; pero, finalmente lo hicieron. Los europeos, sin embargo, demuestran una vez más que no están dispuestos a jugar en equipo o a sacrificarse por el bien del vecino.
La infantil respuesta de algunos miembros de la unión europea a la crisis de liquidez daría risa si no fuese tan grave. El gobierno de Irlanda, por ejemplo, decidió salir a garantizar en forma ilimitada todos los depósitos bancarios. Al hacerlo, los empezaron a bañar con recursos que salieron del sistema bancario del Reino Unido y de otros países, que buscaban algún tipo de amparo gubernamental. ¿Qué tiene de malo la generosa medida irlandesa? Que si se viesen forzados a consolidar los depósitos bancarios a sus otras obligaciones fiscales, la deuda pública ascendería de 25% del PIB a 325%.
La insensata medida, sin embargo, forzó a otros gobiernos a tomar acciones similares. En vez de buscar una respuesta inteligente y concertada, cada quien hizo lo que quiso en forma, por demás, irresponsable dada la magnitud de la crisis.
En mi opinión, la crisis actual hará que salga a relucir lo peor de la economía europea. Mostrarán su falta de acuerdo, lo poco flexible que es su sistema, y el bajo margen de maniobra que tienen. En el extremo, incluso, es posible que esta situación ponga en riesgo a la unión monetaria, es decir, al euro.
La situación de los distintos miembros de la unión europea es radicalmente diferente. Aquellos países con cuentas corrientes deficitarias como España y Grecia preferirían un euro débil que atraiga inversión extranjera y les ayude a financiar su situación. Países como Alemania y Holanda, superavitarios, prefieren un euro fuerte. En situaciones extremas, el euro se puede convertir una camisa de fuerza.
En mi opinión, a pesar de las altas y ardientes llamas que vemos en los mercados, el incendio empieza a apagarse. A no ser que el pánico y el comportamiento irracional se apoderen de éstos, pronto se despejará el humo y veremos qué queda.
La reconstrucción tomará mucho tiempo. Para empezar, el mercado de bienes raíces estadounidense -el epicentro del terremoto- tendrá que deshacerse de más de dos millones de unidades residenciales que están a la venta, más las que se acumulen como resultado de los embargos bancarios. Los precios de éstos tendrán que bajar mucho más y, así como lo vemos en los mercados de acciones y bonos, probablemente exagerarán la baja.
El sector financiero también tendrá que contraerse. Llegó a ser más de 20% de la economía y eso no tiene sentido. Es como si usted compra una casa y le dicen que el sistema de plomería de ésta costó una quinta parte del costo total, sería a todas luces exagerado. El sistema financiero es el equivalente. La función de éste es distribuir recursos a donde se necesitan, en forma eficiente; pero no “produce” nada.
Como consecuencia de la recesión, el desempleo pudiera llegar a niveles de entre 8% y 9%, y bajará la generación de utilidades de las empresas. Si los estimados de los analistas más pesimistas son acertados, la bolsa está cotizando a alrededor de 14 veces utilidades de 2009. Está barata después de la baja, pero no es un regalo. En recesiones anteriores, ha llegado a estar a 12 veces, lo cual llevaría el índice S&P a niveles entre 750 y 800 puntos (el jueves 9 de octubre cerró en 909).
Las monedas de países emergentes se han visto afectadas por la salida de dinero de inversionistas locales. Poco a poco recibirán el impacto también de la abrupta suspensión de flujos provenientes del mundo desarrollado. A pesar de que sus fundamentos económicos han mejorado dramáticamente, a corto plazo éste será un juego de flujos para el cual los fundamentos influyen pero no definen.   
Como he dicho antes, después de este proceso de limpia habrá oportunidades históricamente rentables para quienes tengan la serenidad de tomarlas. Creo que las más evidentes se empezarán a presentar entre los mismos activos hoy calificados como “en problemas” (“distressed securities”). La colosal liquidación de éstos por parte de las entidades financieras urgidas de liquidez ha desplomado sus precios a niveles irrisorios. Habrá inversionistas que harán mucho dinero con ellos (mucho de verdad).
Este no es un momento para decisiones precipitadas, ni para salir ni para entrar. Es tarde para lo primero, lo segundo puede equipararse con el riesgo de intentar cachar un cuchillo en caída libre; si el cálculo falla, éste nos atravesará la mano.
Estamos en el momento de capitulación dentro del ciclo. El momento más oscuro de la noche es justo antes de que amanezca.

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