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Desorientados por la avalancha

5 de septiembre de 2008, 04:00 AM

Dicen que la sensación más desesperante de ser víctima de una avalancha de nieve es que después de ser arrastrado por ésta, uno pierde la perspectiva y no tiene claro la dirección en la que hay que excavar para salir; no es claro dónde es “arriba” y dónde “abajo”. El riesgo obvio es que, en el esfuerzo por salir, uno de hecho esté enterrándose más.

 

La analogía con los mercados es perfecta. Los inversionistas están confundidos y, en su esfuerzo por salir, cavan un hoyo más profundo. Si le contara cuánta gente se fue a euros comprándolos en el precio más alto que alcanzaron relativos al dólar, o los que invirtieron en petróleo cuando estaba en la estratosfera.

 

Nos encontramos desorientados. No queda claro si el precio del petróleo se está tomando un respiro en su proceso de alza o si la tendencia secular ya será a la baja. Nos dicen que, de hecho, la economía estadounidense creció 3,3% en el segundo trimestre del año; lo cual deja a todo mundo preguntándose por qué en medio de tan saludable crecimiento los precios de los inmuebles se han desplomado y ha habido la mayor crisis de crédito en los últimos cincuenta años.

 

El dólar se recupera, las materias primas bajan, las tasas de interés suben y no es claro si éstas son sólo correcciones o cambios de tendencia. ¿Vamos de salida o estamos empezando?

 

En mi opinión, el factor que más contribuye a la confusión es el de la expectativa de tiempo.

 

Los inversionistas se malacostumbraron a padecer crisis de solución casi instantánea.

 

Si vemos la magnitud de la hecatombe ocasionada por el desplome de las empresas de Internet, por ejemplo, hubiera sido lógico esperar una larga secuela de problemas; éstos no ocurrieron.

 

Podríamos argumentar que fue precisamente la monumental inyección de liquidez que provino de la Reserva Federal de Greenspan la que evitó la ruina, y al hacerlo generó una burbuja mayor: la del mercado inmobiliario.

 

Ahora, todo mundo espera soluciones mágicas y curaciones instantáneas.

 

Si inyectar liquidez fue el elíxir milagroso, por qué no volverlo a aplicar.

 

La respuesta es clara.

 

En el pasado una política monetaria generosa funcionó porque se trataba de un problema aislado. Ahora, se trata de tres enfermedades que coexisten en el mismo cuerpo y lo van debilitando como si se tratase de un sanguinario enemigo que ataca violentamente por tres frentes distintos.

 

La crisis inmobiliaria originó una crisis de crédito que ahora es un

problema en sí misma, mientras que el costo de la energía se fue por las nubes. Resulta, entonces, que el tratamiento que pudiera resultar para sanar una agrava a la otra.

 

Y lo que sigue sin entenderse es que ahora ese cuerpo vapuleado y debilitado apenas empezará a mostrar la secuela de la grave enfermedad.

 

De nada nos sirve haberla detectado y saber que es seria, ahora viene el largo proceso de terapia. Ésta es, a veces, más dolorosa y voraz que la enfermedad en sí.

 

Cuando se nos dice que el gasto en consumo aún no ha caído y que la economía estadounidense de hecho creció, lejos de ser una buena noticia es el peor acontecimiento posible. Eso simplemente nos indica que el corolario del problema aún no comienza a manifestarse. ¿Qué les espera a los bancos y a las instituciones financieras cuando, de hecho, la economía se empiece a contraer? ¿Cómo va a evolucionar la ya preocupante cartera vencida de tarjetas de crédito y crédito al consumo? ¿Y las valuaciones de las empresas que parecían razonables, no se tornarán carísimas conforme los consumidores empiecen a pagar lo que deben en lugar de seguir gastando?

 

Hay dos realidades que es necesario incorporar a nuestras expectativas.

 

Primero, que la recesión en los Estados Unidos pasará de ser un pronóstico a una realidad; apenas está por comenzar. Segundo, que ésta será una crisis global. El entorno económico y geopolítico global ha cambiado a una velocidad que hace poco parecía imposible.

 

La economía europea está ya en franca recesión. Las economías de los países con balanzas de cuenta corriente superavitarias -que generaron enormes fondos soberanos- ahora verán cómo su superávit se contrae. Se espera que el superávit de China, la India, Indonesia, Tailandia y Malasia que llegaron a sumar 419 mil millones de dólares el año pasado, en el mejor de los casos, acumularán apenas 200 mil millones el año que viene. Se moderará el crecimiento de China, Rusia, Brasil y otras economías que se tenía la esperanza de que compensarían la caída estadounidense y europea.

 

La medicina tradicional estadounidense –inyectar liquidez- de poco servirá para reactivar a una economía que utilizará cada dólar de estímulo para tratar de reducir los alarmantes niveles de apalancamiento alcanzados en los últimos años. En los próximos años se tendrá que consumir menos para pagar la fiesta de los años pasados. Y, por cierto, dado que la caída en los precios de los inmuebles continuará el año próximo, es posible que la razón activo/pasivo mejorará poco, aun pagando lo que se debe.

 

La inversión para construir nuevas casas, que tan positivo impacto tuvo en los niveles de empleo y en la actividad económica, llegará al punto más bajo desde 1945 en agosto de 2009, según los expertos.

 

Esto implica que el proceso para deshacerse de los inventarios de inmuebles excedentes en el mercado será un proceso pesado y tortuoso que seguramente resultará complicado por la escasez de crédito hipotecario que imperará en el mercado. Como dije antes, es enteramente probable que así como el mercado inmobiliario exageró la tendencia al alza en los precios, ahora exagerará la baja en la otra fase del ciclo.

 

Como dije en escritos anteriores, al gobierno del nuevo presidente –ya sea Obama o McCain- no le quedará otra más que tratar de mantener la economía a flote gastando a manos llenas para compensar la caída del gasto en consumo y de la inversión privada; y llevar al gobierno al mayor déficit fiscal en la historia, quizá un billón (millón de millones) de dólares, o alrededor de 8% del PIB.

 

Al hacerlo, dejarán sin recursos al sector privado que tendrá que salir a competir en tasas con un gobierno que estará urgido de financiamiento en circunstancias donde los fondos soberanos e inversionistas institucionales estarán menos “líquidos”.

 

La situación geopolítica también ha cambiado. Como dije antes, la invasión rusa a Georgia complicará el libre comercio en la región e impondrá un costo adicional a la posible inversión. La invasión denota que Rusia ve una Europa dividida y a Estados Unidos débil.

 

El deterioro del entorno también afectará a economías que estaban en pleno “boom”, como Turquía, que también se debaten por la confusión que ha engendrado un gobierno menos laico de lo que el aparato militar quisiera. Como dije la semana pasada, el péndulo viene de regreso.

 

La tentación para ponerle trabas al libre comercio va a aflorar, y el entorno geopolítico y la consecuente tentación de poner sanciones comerciales a los “malhechores” en poco va a ayudar.

 

¿En qué invertir en un entorno así? La respuesta es complicada. Yo esperaría que el dólar se fortalezca mientras las tasas en dólares suben.

 

Esperaría también que los ya inflados “spreads” entre la deuda gubernamental y la deuda de calidad media y baja se sigan abriendo. La bolsa, si bien atractiva en términos de múltiplos precio/utilidad esperados (en poco más de 15 veces), está a más de 25 veces utilidades conocidas. Probablemente, conforme la caída en el consumo se arraigue, las expectativas de utilidades también bajarán. Por ello, difícilmente habrá un fuerte rebote en los precios de las acciones, además de que el entorno de tasas al alza puede ser perjudicial.

 

Sin embargo, se presentarán oportunidades concretas. Algunos sectores defensivos (consumo básico, salud, etcétera) tendrán un mucho mejor desempeño al del resto del mercado. Cuando toque fondo el deterioro en la cartera crediticia de los bancos, probablemente a mediados del próximo año, puede haber una fuerte reacción en los precios de los bonos conforme los spreads se vuelvan a cerrar (como ocurrió de 2002 a 2005).

 

Por lo pronto, es fundamental no seguir hundiéndonos en la nieve tomando medidas desesperadas de corto plazo.

 

Aunque a la economía le falta mucho por andar en este proceso de correcciones que pasaron de ser deseables a indispensables; seguramente, los mercados empezarán a reaccionar mucho antes de que la economía lo haga.

 

Mantener, por eso, una estrategia de inversión que haga sentido de largo plazo es hoy, más que nunca, imprescindible.  

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