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La mitología de la inflación

11 de julio de 2008, 07:52 AM

Los mercados financieros han tenido un comportamiento extraordinariamente volátil. Esta condición es reflejo de la incertidumbre en cuanto a qué nos depara el futuro cercano. Quizá la variable con respecto a la cual hay mayor controversia es la expectativa de inflación.

Hablar de inflación tiene su chiste. La inflación es algo así como el bienestar, la felicidad o la armonía, todos entendemos lo que quiere decir, pero la medimos en forma distinta.

En Estados Unidos, en particular, desde hace años se ha sesgado el cálculo en base a ajustes cuestionables. Por ejemplo, uno pensaría que la inflación se ha incrementado por el hecho que el costo de la vivienda se haya triplicado en los últimos diez años. Sin embargo, en 1983, la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS, por sus siglas en inglés) decidió modificar el cálculo utilizando el costo de alquilar una propiedad, en vez del precio de compra de una casa. En un mercado residencial tan boyante como el que ha habido, las rentas de hecho se han mantenido bajas, pues la mayoría de las familias se lanzaron a comprar para aprovechar las bajas tasas de interés y la bonanza. En forma interesante, la inflación pudiera “incrementarse”, a corto plazo, por el fenómeno inverso.

Igualmente, el cálculo de inflación en Estados Unidos se ajusta por cambios cualitativos. En los últimos años, el precio de electrónicos, enceres domésticos, computadoras y otros equipos, ha reducido la cifra de inflación, pues se considera que la calidad de esos bienes –relativa al precio pagado por ellos- es mayor. En contra de lo que la intuición diría, si un televisor sube de precio, se considerará como una “reducción” en el precio si es que el nuevo televisor tiene más funciones, más capacidad y hace más cosas. Un estudio del Wall Street Journal, hace algunos años, estimaba que el ajuste cualitativo se había reflejado como bajas de 25% en los precios de las computadoras durante los últimos siete años, por ejemplo, conforme la memoria y velocidad de éstas aumenta.

Igualmente, influye el efecto sustitución. Si sustituyo un kilo de carne por un kilo de pollo porque es más barato, se refleja como una reducción en el precio.

En fin, como dije, todo mundo sabe a qué nos referimos cuando hablamos de inflación; cómo se mide, es un tema infinitamente más exótico.

Según Bill Gross de Pimco (“Investment Outlook”; Junio, 2008), resulta sospechoso que, durante la última década, la inflación en 24 países significativos está alrededor de 7%, mientras que en Estados Unidos es solamente 4%. Si bien ha habido un innegable incremento en la productividad estadounidense, también ha habido una caída de 30% en el dólar contra una canasta de monedas representativa de esos países; esto debió, al menos, compensar el incremento en la productividad.

¿Ha sentido alguna vez que la cifra que se reporta de inflación no tiene nada que ver con el incremento en los precios de los bienes y servicios que usted paga? Tiene usted razón, su sospecha está bien fundada. Son estos trucos los que vuelven sospechosa cualquier cifra.

Sin embargo, el número es –en sí mismo- relevante por muchas razones. Primero, porque tenemos que saber qué rendimiento tenemos que alcanzar cuando invertimos para al menos compensar por el deterioro en el poder adquisitivo de nuestro dinero. Si, como dice el mismo Gross, la cifra de inflación estadounidense se ha subestimado por al menos un punto porcentual en las últimas décadas, las tasas de interés reales de corto plazo son y han sido más negativas de lo que se cree. Adicionalmente, el crecimiento real sería, entonces, un punto porcentual más bajo de lo que se ha dicho.

Una tasa de inflación mayor o menor es, entonces, crucial para determinar las tasas nominales de los bonos, la rentabilidad esperada de las acciones, y las tasas de capitalización de proyectos inmobiliarios.

Pero, por un momento, hagamos como que estamos viendo a David Copperfield, y compremos la ilusión de que, en efecto, la bella dama en el escenario está siendo partida en dos con el serrucho. Analicemos simplemente si ese número, realista o no, va al alza o a la baja. De ello dependerá el futuro de las tasas de interés, las expectativas de rendimiento de numerosas inversiones, negociaciones sindicales, precios de servicios públicos, e infinidad de otras variables relevantes.

En otros escritos he hablado ampliamente sobre la poco usual combinación de alto crecimiento sin presión de precios al alza que se presentó en los últimos años. El principal motivo que permitió tan afortunada condición provino de la incorporación a la fuerza laboral de los trabajadores de países densamente poblados como China y la India, que junto con los de Brasil y Rusia provocaron que la oferta de trabajadores a nivel mundial se duplicara entre 1990 y 2005.

Usualmente, cuando hay períodos prolongados de crecimiento ininterrumpido, la escasez de trabajadores provoca presión salarial que se traduce en inflación. En los últimos años, conforme creció la demanda por trabajadores, la oferta proveniente de los países más poblados del mundo satisfizo ese apetito. Conforme se globalizó el mercado laboral y los empresarios amenazaban con la posibilidad de simplemente mover fábricas enteras a países más baratos, debilitaron la posición negociadora de sindicatos en países industrializados.

Claramente, dos factores contribuyeron decisivamente a la generación de una nueva fuerza de trabajo global. Primero, el desarrollo de mejores medios de comunicación y de internet que permiten que, por ejemplo, cuando hablo por teléfono en Nueva York para pedir ayuda técnica en el uso de mi computadora, me atienda un tipo que está sentado en la India. Segundo, la adopción de estándares internacionales como los ISO (siglas en inglés de la Organización de Estándares Internacionales) que surgieron después de la Segunda Guerra Mundial para homogeneizar prácticas industriales, permitiendo que los procesos pudieran realizarse en forma homogénea en diferentes países. Eso permite que un proyecto de ingeniería, por ejemplo, pueda irse desarrollando en forma simultánea y compartida por firmas en países diferentes, acelerando el proceso sin sacrificar calidad o el resultado final pero, ciertamente, abaratando el costo.

La gran pregunta es si ahora pasaremos de un período de alto crecimiento sin inflación a uno de bajo crecimiento –o incluso recesivo- con inflación (llamado de “estanflación”, estancamiento con inflación). La combinación de ambos eventos llevaría a situaciones indeseables. Por una parte, mayor inflación se traduciría en tasas de interés –particularmente de largo plazo- más altas. Considerando el nivel de endeudamiento sin precedente de los estadounidenses, el encarecimiento del crédito dificultaría que los deudores se mantengan al corriente en sus pagos.

Adicionalmente, si consideramos que el catalizador de la corrección que vivimos provino de la baja en los precios de los inmuebles, hipotecas más caras provocarían, sin duda, precios aún más bajos. La crisis de crédito, en general, probablemente se vería agravada por los mayores niveles de desempleo que provendrían de una situación así. En forma interesante, sin embargo, el hecho de que hasta ahora se ha logrado mantener tasas de interés de corto plazo ancladas, pero tasas largas subiendo, puede proveer de oxígeno a los bancos que tienen capacidad de fondearse a corto plazo y de prestar a largo plazo, con  “spreads” (la diferencia entre una y otra tasa) crecientes.

Para el entorno que viene, si bien no podemos afirmar que haya “escasez” de trabajadores en países como China o la India, sí ha empezado a generarse una situación diferente conforme la oferta de trabajadores calificados escasea.

Sin duda, algo que ayudó al ambiente estable en los precios, a pesar del robusto crecimiento económico a nivel mundial, fue la subvaluación de las monedas asiáticas. Ésta les permitió proveer de fuerza laboral muy barata, pero también exportar bienes a precios muy bajos. Sin embargo, la acumulación de reservas de los bancos centrales en la región, como consecuencia de la artificial subvaluación, amenaza con generar presión inflacionaria en esos países, conforme la base monetaria crece, particularmente en países como China con procesos de esterilización[1] deficientes.

Ese proceso ha llegado a su límite. Las monedas asiáticas se han comenzado a revaluar y, al hacerlo, les generan presión inflacionaria al mundo desarrollado que importa bienes producidos en esos países.

Entonces, por una parte hay presión inflacionaria que proviene del encarecimiento de lo que antes se importaba barato; por otra, para todos hay presión que proviene del encarecimiento de los combustibles y de los alimentos.

Adicionalmente, después del entorno hiperinflacionario de los ochenta, muchos países desarrollaron gran capacidad para indexarse. En los países europeos, los fortísimos sindicatos incorporan en sus negociaciones salariales las expectativas de inflación con mucha más eficiencia que en Estados Unidos (en algo tenían que ganarle a las empresas estadounidenses). En países en otras regiones, como Chile que adoptó el concepto de UF’s o México con las UDI’s, prestamos, ahorro y otras variables incorporan inmediatamente la inflación reportada.

¿Entraremos, entonces, a otro período de alta inflación en los próximos años? Permítame dudarlo.

Me parece que el tema dominante en lo que viene será el bajo nivel de crecimiento. Creo que el factor más importante para determinar el comportamiento de los precios provendrá de la disponibilidad de trabajadores en el mercado. Conforme el desempleo se vaya arraigando, el costo del trabajo irá disminuyendo en términos reales.

Como dije en mi ulltimo escrito, creo que viene una contracción sin precedente en el consumo que tendrá un amplio impacto no sólo en el nivel de precios en al economía estadounidense, sino indirectamente en el del resto del mundo.

Partiendo de la base que las principales razones en el incremento en el precio de los energéticos son, a mi juicio, la combinación del incremento en la demanda proveniente de países poblados y la especulación; conforme caiga la demanda por los bienes que esos países exportan, la reducción se reflejará en menor demanda por algunas materias primas (y, por ende, en sus precios). Creo que los especuladores se han visto beneficiados por un mercado que ha estado casi verticalmente al alza. Como siempre ocurre, conforme la burbuja crezca, crecerá también la probabilidad de una caída abrupta.

A corto plazo, la inflación es un reto solamente por la incorporación de expectativas de inflación al costo del trabajo y a la determinación de tarifas. Sin embargo, creo que cuando el gasto en consumo empiece a caer hablaremos de otras variables más importantes.

Citando nuevamente a Gross (“Investment Outlook”; Julio, 2008), el próximo presidente de los Estados Unidos será el primero en la historia en tener un déficit fiscal que rebasará un billón (millón de millones) de dólares. Si aunamos eso a los rescates de Fannie Mae, Freddie Mac, y los rescates de bancos que se acumulen estas semanas, creo que después de que se dé la caída en el consumo, el tema dominante será cómo financiar un déficit fiscal que probablemente crecerá al tener que compensar la caída en el gasto en consumo.

A pesar de que viene un entorno de bajo crecimiento, creo que, entre otras cosas, veremos tasas de interés de largo plazo subiendo, aunque la tasa corta siga anclada. Sin embargo, ya tendremos oportunidad de analizar ese escenario conforme la situación evolucione.

[1]  Como he explicado con anterioridad, países como China reciben altos flujos de inversión extranjera directa y otros provenientes de su enorme superávit comercial y de cuenta corriente. Consecuentemente, tienen que emitir moneda local para intercambiarla por las monedas fuertes que entran y se incorporan a sus reserves internacionales. Para compensar por la mayor cantidad de circulante, tienen que “esterilizar” emitiendo bonos para recoger liquidez del mercado y evitar presión inflacionaria.

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