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Invirtiendo en el imperio estadounidense

16 de mayo de 2008, 04:00 AM

Se dice que los economistas pasamos seis meses del año pronosticando qué va a pasar y otros seis explicando por qué no pasó lo que dijimos. Algo tiene de cierto esa aseveración.

Me parece que lo que hace tan difícil anticipar qué pasará es no sólo la naturaleza de infinidad de variables que interactúan e influyen mutuamente entre sí; sino también el –accidentalmente- irracional comportamiento humano, y el –intencionalmente- irracional comportamiento de los políticos, un poco menos “humanos”. Déjeme darle un par de ejemplos.

Como dije la semana pasada, dentro de esas recetas de cocina que a veces se intenta aplicar a la economía, ante la fuerte desaceleración en la actividad económica estadounidense, el reflejo lógico es bajar las tasas de interés.

A riesgo de ser simplista, analicemos por qué es esa la medida –teóricamente- recomendable. Un menor nivel de tasas permite, primero, que las empresas pidan prestado a costos menores. Al hacer esto, se involucran en actividades que les llevan a demandar insumos, a emplear gente y, en fin, a invertir. Por otra parte, es un estímulo para que la gente gaste. Si la tasa que me pagan por ahorrar es baja, pues mejor recurro a gastar, o a invertir en activos reales. Hasta ahí, todo perfectamente lógico.

¿Qué tiene entonces de malo estar bajando las tasas ahora? En medio de una crisis crediticia, el principal problema proviene de la vapuleada capitalización de los bancos y de su deteriorada cartera de crédito. Según David Rosenberg de Merrill Lynch, el costo de una hipoteca de tasa fija a quince años se ha mantenido sin cambio en 5.33%, una a treinta años ha bajado de 5.79% a 5.75%, el de una hipoteca de tasa ajustable a un año ha subido de 5.48% a 5.92%, y una ajustable a cinco ha aumentado de 6.12% a 6.17%.

Un crédito a tres años para comprar un carro ha subido de 6.66% a 6.67% y un crédito bancario personal ha bajado de 14.54% a 14.24%. Todo esto a pesar de una baja de 62% en la tasa de referencia, de 5.25% a 2%.

¿Pero qué hay con respecto a los créditos a las empresas? A estas tampoco se les ha abaratado el costo. Una parte del motivo tiene que ver con que, al igual que el crédito hipotecario o a individuos, el debilitamiento de los bancos limita su capacidad para prestar y eso se refleja en el costo.

Otra parte tiene que ver con el hecho de que la capacidad de las empresas para pedir prestado tampoco es la misma. Según Rosenberg, dos tercios de las 1600 empresas no financieras tienen ahora una calificación crediticia inferior al “grado de inversión”.

En 2000 eran 50% y en 1990 sólo 40%. Es interesante observar que entre 2003 y 2007 se emitió el equivalente a 194 mil millones de dólares de deuda calificada en el rango inferior de los “bonos chatarra”.

Estadísticamente, 23% de éstos deja de pagarle a los tenedores de bonos en los primeros tres años, comparado con sólo 3% de aquellos en la parte más alta de ese rango. En resumen, hoy es menor la calidad de la deuda en el mercado y, por ende, es lógico que el diferencial –o premio- por encima de las tasas de referencia sea mayor.

Igualmente podemos afirmar que los inversionistas están hoy en día menos inclinados a correr riesgos, y están demandando bonos del Tesoro. Esa demanda se refleja en el hecho que un bono a cinco años paga apenas 3.2% en este momento y, por momentos, ha pagado alrededor de 2.5% (inferior a la tasa inflacionaria).

La baja no ha sido un vehículo eficaz para generar demanda por crédito ni para fomentar la toma de riesgo por parte de los inversionistas. ¿Entonces para qué ha servido?

Lo que sí se ha provocado con un menor nivel de tasas es que la demanda internacional por bonos emitidos en dólares disminuya. La contracción provoca mayor debilidad del dólar mismo. La víctima de este fenómeno es la inflación. Conforme el dólar se deprecia y el futuro del euro parece igualmente cuestionable –ante el endeble crecimiento económico europeo- infinidad de inversionistas se refugian en materias primas y, principalmente, en el petróleo.

No me cabe duda, por el razonamiento anterior, de que una parte relevante de la acelerada alza en el precio del energético ha provenido de especulación.

Pero cuando hablo de esta no me refiero al malo de la película que se frota las manos mientras provoca carestía en el mundo, sino a inversionistas mortales, comunes y corrientes, que en búsqueda de sana diversificación tienen hoy en día la capacidad de utilizar materias primas comprándolas como comprarían cualquier acción o bono. Ese tipo de inversión “financiera” –a diferencia de quienes compran petróleo con el objeto de consumirlo- ha generado una demanda que antes no existía.

A quienes dicen que el alza de 80 a 125 dólares por barril se ha dado por demanda real y no por especulación, les pregunto qué es lo que llevó a que la demanda por el energético aumentara tanto que provocó que el precio subiera casi cincuenta por ciento en un par de meses.

Parece lógico, sin embargo, que el alza no ha sido solamente especulación pues no se ha notado una tendencia a acumular inventarios conforme el precio sube. Según Martin Wolf del Financial Times, la demanda ha aumentado en 1.4 millones de barriles diarios. Para poder satisfacerla, se requeriría de incorporar oferta equivalente a la de Arabia Saudita cada siete años.

Ese crecimiento en la demanda proviene de la mejora en el poder adquisitivo de países muy poblados. China, por ejemplo, antes movida por tracción “animal” (bicicletas) ahora cuenta con 37 millones de vehículos automotores.

En Estados Unidos hay 250 millones. Imaginemos lo que le pasaría al planeta si China, la India, Brasil, Rusia y otros crecen a niveles de uso similares a los del mundo desarrollado; eso nos llevaría a concluir inequívocamente que o la demanda por combustible baja como resultado de una fuerte corrección económica, o todos acabaremos ahogados en medio del calentamiento de la Tierra.  

Con un dólar menos débil sería más fácil determinar cuál es la demanda real –es decir, no financiera- por petróleo. Esto nos lleva a hablar del otro mito: “el dominio hegemónico de los Estados Unidos ha acabado, y el dólar perderá importancia ante el euro que acabará convirtiéndose en el refugio de valor natural”.

Hace algunos meses escribí largo y tendido sobre por qué esto no va a pasar. Para no aburrir a quienes pacientemente leyeron aquel, daré hoy argumentos diferentes que van en la misma dirección.

Primero, muchos de quienes repiten ese disparate se basan en la fantasiosa teoría de que los Fondos Soberanos de Riqueza (“Sovereign Wealth Funds”) y los bancos centrales en general están saliendo del dólar para refugiarse en otras monedas. Esta es una aseveración a todas luces errada. A continuación citaré datos importantes que provienen de un escrito hecho por Terrence Keeley (Myths about the sovereign menace to Treasuries; Financial Times, junio 28, 2007), quien maneja la relación de UBS con bancos centrales.

Según el BIS (“Bank for International Settlements”), en 2007 la acumulación total de reservas por parte de inversionistas excedió en 100% a la emisión total de bonos hecha por el Tesoro de los Estados Unidos, por las agencias Fannie Mae y Fredie Mac, a toda la emisión hecha por entidades federales en la euro-zona, y a la emisión federal del Reino Unido.

Los bancos centrales del mundo manejaban en 2007 ocho billones (millones de millones) de dólares y esa cifra creció en más de 10% durante ese año. Simplemente, no hay suficiente emisión de deuda de alta calidad en el mundo para satisfacer su demanda. Aún menos después del fuerte deterioro que ha habido en la calidad de los bonos. 70% de toda la acumulación de reservas fue a parar al dólar, principalmente a instrumentos de renta fija.

A pesar de la reciente caída, el dólar tiene un récord impresionante como moneda por su estabilidad en los últimos 30 años y como refugio de valor. Entre banqueros centrales existe mucha más preocupación sobre los retos políticos y demográficos que enfrentará la euro-zona, que por la reciente debilidad del dólar. Me atrevo a decir que es más probable que las monedas que acaben compitiendo más con el dólar serán las asiáticas que continuarán fortaleciéndose gradualmente, mientras el euro debe empezar a debilitarse conforme el Banco Central Europeo baje tasas en la segunda mitad del año, ante la clara debilidad de la economía en la euro-zona.

Los Fondos de Riqueza Soberana manejan alrededor de tres billones de dólares. Sin duda, se han vuelto un recurso importante para recapitalizar a bancos internacionales o para hacer grandes inversiones. Sin embargo, equivalen a menos de dos por ciento de todos los activos financieros globales y la distribución de sus inversiones asemeja a la de un fondo de pensiones conservador (típicamente 60% bonos, 40% acciones).  Las compañías de seguros internacionales, simplemente, manejan más del triple de activos de los que éstos manejan.

Otra consideración importante hecha por el Sr. Keeley es que el objetivo principal de los bancos centrales sigue siendo –como lo es para cualquier “banco”- tratar de que en el lado activo y pasivo de su balance haya simetría con respecto a las monedas en las que ambos están denominadas. No se trata de especular.

En resumen, el dólar seguirá siendo dominante debido a que lo es también la emisión de deuda denominada en dólares. Como dije antes, es importante considerar que los mercados financieros estadounidenses son mayores a todos los del resto del mundo sumados.

La enorme generación de ahorro que ha ocurrido en China o en los países productores de petróleo va a parar a instrumentos en dólares no tanto por elección, sino porque no cabe en ninguna otra parte. Por mucho que les guste la rupia, difícilmente veremos que las reservas de los grandes bancos centrales invertirán masivamente en ésta y, si lo hicieran, ocasionarían el colapso de la economía de la India.

Y ya si estamos en el tema de la “caída del imperio estadounidense”, despejemos otros mitos. Estados Unidos genera alrededor de 26% del PIB mundial, cifra que se ha mantenido más o menos en esa proporción desde 1960.

Es la economía más grande del mundo desde 1880. Aún si China sigue creciendo sin disrupción, la economía china será solo la mitad (medida por PIB nominal) que la estadounidense en el año 2025 y –dudo que para entonces me recuerde- apostaría a que de aquí a entonces habrá disrupciones relevantes.

El presupuesto militar estadounidense es mayor que el de los siguientes 14 países sumados (Zakaria, Fareed; The Future of American Power, How America can Survive the Rise of the Rest; Foreign Affairs, Mayo/Junio 2008). El gasto en investigación y desarrollo de tecnología militar es mayor que el del resto del mundo sumado.

El crecimiento de la productividad en las empresas estadounidenses se ha mantenido a un ritmo superior a 2.5% anual por los últimos diez años, esto es casi el doble del ritmo al que avanza en Europa.

Si consideramos que muchos de los avances en los próximos cincuenta años vendrán del área de nanotecnología, es relevante notar que Estados Unidos tiene más “nanocentros” que Alemania, el Reino Unido y China juntos, y ha registrado más patentes que el resto del mundo junto. En términos de biotecnología, sus ingresos se acercaron a 50 mil millones de dólares en 2005, cinco veces más que en Europa y 76% de los ingresos globales.

Se dice que en China se gradúan 60,000 ingenieros al año, en la India 350,000 y en Estados Unidos sólo 70,000. Sin embargo, sólo 5,000 de los 300,000 solicitantes al Instituto de Tecnología de la India logra pasar el examen de admisión. Ese sería quizá un nivel académico comparable al de Estados Unidos. La calidad sigue estando de su lado.

En términos de universidades, con sólo cinco por ciento de la población mundial, Estados Unidos tiene siete u ocho de las mejores diez universidades del mundo y entre la mitad y dos tercios de las primeras cincuenta. En la India se gradúan entre 35 y 50 doctores en ciencias de la computación al año, en Estados Unidos, mil.

Como dije la semana pasada, no veo por dónde Estados Unidos perderá su posición dominante. Confirmo también que el dólar es una buena compra a estos niveles y lo que –como siempre ocurre- me lo confirma es la oleada de llamadas que he recibido de inversionistas ansiosos por cambiar sus cuentas de dólares a euros; nada marca mejor cuando un mercado está en su punto más alto que el ansia desesperada e irracional por comprarlo.

 

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