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La dimensión desconocida

2 de mayo de 2008, 06:37 AM

Cuando era niño, tenía una gran afición por programas de televisión de ciencia ficción: “La Dimensión Desconocida”, “Los Invasores”, etc. En todos ellos empezábamos a sospechar que algo sobrenatural pasaba porque algún sutil elemento era ilógico o no tenía sentido. Al final del programa, nuestras sospechas siempre se confirmaban después de algún climático evento. Eran buenos esos programas.

La realidad que nos rodea es similar. Sabemos que la anormal tranquilidad que vivimos es tensa, que las cosas no tienen sentido; sabemos que algo va a pasar.

Se escucha en los medios y se lee en la prensa sucesivas opiniones de quienes dicen que estamos tocando fondo. Muchos sienten que la crisis ha terminado, dado que el daño de la situación hipotecaria es ya cuantificable, y después de un largo proceso de toma de pérdidas y provisión de reservas por parte de los bancos.

Es innegable que los bancos han recorrido un doloroso camino. Han castigado posiciones en sus balances y, en ocasiones, éste ha sido superior a lo estrictamente necesario, pues algunas posiciones riesgosas valdrían más de lo reflejado en los balances, aún en situaciones críticas. La pregunta, sin embargo, es si habrá nuevas razones para tomar pérdidas y cuáles serán las fuentes de éstas.

Siguiendo con el tema de la semana pasada, falta la segunda parte del huracán. Podemos acotar el daño que proviene de la crisis de hipotecas de mala calidad crediticia, pero la desaceleración de la economía es evidente hasta para un avestruz que tenga la cabeza metida en un agujero. Veamos algunos ejemplos de señales inequívocas.

1. Hace algunos años, la quiebra del condado de Orange en California ocasionó enormes pérdidas a incontables intermediarios financieros y a quienes tenían bonos emitidos por éste entre sus activos. Ahora, pudiéramos ver una quiebra sustancialmente más grande, la mayor quiebra de un municipio en la historia. El municipio de Jefferson en Alabama tiene una deuda que equivale a más de siete mil dólares para cada poblador de la entidad, incluyendo mujeres y niños. La probabilidad de que puedan seguir fondeando esa deuda va decreciendo conforme el costo de la misma ha ido ascendiendo exponencialmente. Otros municipios pudieran estar en situaciones similares, lo cual amenaza con fuertes caídas en los precios del enorme mercado de bonos municipales.
2. 21 de 36 estados que han reportado ingresos por impuestos al consumo en el primer trimestre del año muestran una caída, relativa al mismo periodo del año pasado. En agregado, incluso, los ingresos de los 36 estados son ligeramente inferiores
   

3. La aseguradora “monoliner” Ambac (de la cual también hablé ampliamente en un artículo anterior), que había logrado mantener su calificación crediticia triple “A”, acaba de tomar más de tres mil millones de dólares en pérdidas nuevas. La probabilidad de que pierda su calificación ha aumentado, y esto pondría en riesgo a las calificaciones de emisiones en el mercado que valen más de 30 mil millones de dólares. Se estima que, debido a problemas con “monoliners” (aseguradoras que exclusivamente se dedican a cubrir el riesgo de que el emisor de un bono no tenga recursos para pagarlo), el sistema financiero pudiera tener que reconocer alrededor de cinco mil millones de dólares nuevos de pérdidas.

 

4. Las cifras de construcción residencial cayeron a una tasa anual de 26.7%, después de ya haber caído 25.2% en el último trimestre del año pasado. No se había registrado cifras tan negativas desde la recesión de 1981. El número de unidades no habitadas que se ofrecen en el mercado aumentó a 2.3 millones, un crecimiento de 20% y la cifra más alta en la historia. La caída en el precio de los inmuebles apenas empieza. Se dice que las bajas en ese mercado son simétricas a las alzas. Si ese es el caso, el proceso de alza tomó seis años.

 

5. El crecimiento en el gasto de consumo ha crecido durante 65 trimestres consecutivos, una cifra sin precedente. Pero considerando que ésta incluye gastos en salud y educación, es importante ver que el gasto en bienes duraderos y no duraderos se contrajo a un ritmo anual de 3%.

 

6. Es también alarmante notar que dentro del uso de tarjetas de crédito, ha crecido fuertemente el uso de éstas para pago de gastos esenciales como alimentos.

 

7. Igualmente, el nivel de salidas de dinero proveniente de programas para retiro llama la atención, particularmente considerando que al sacar dinero de éstos (los llamados 401-K’s) se tiene que pagar impuestos y multas, pues sólo es posible hacer retiros sin penalidad hasta después de cumplir 59 años de edad. Podemos asumir que la gente que utiliza estos recursos está más que desesperada.

 

8. La empresa Standard and Poors espera que los niveles de “default” de emisiones “chatarra” se incremente de 1% el año pasado (el punto más bajo en la historia) a 4.7% en los próximos doce meses.

La combinación de todas estas situaciones llevará a que los precios de la vivienda sigan bajando, a que los problemas con las hipotecas aumenten, y a que los niveles de empleo bajen. En mi opinión, la caída en el consumo será mucho más fuerte de lo esperado. Como dije la semana pasada, hemos visto la primera parte de una crisis en la cual la economía ha resentido el efecto de la crisis financiera, ahora veremos cómo el sector financiero es afectado por una crisis económica.

Mientras tanto, la gente habla feliz de que ya tocamos fondo. Pero, como en “Los Invasores”, hay señales que no tienen sentido. Por ejemplo, los precios de bonos que tienen respaldo de activos tangibles son inferiores a los que no lo tienen. Esto no tiene lógica alguna. El precio de un bono que tiene un respaldo específico debe ser siempre mayor al que no cuenta con éste. Esto responde, quizá, al hecho de que el mercado para los mejores bonos ha sido más eficiente para reflejar la demanda real. Si ese es el caso, hay muchos bonos en los inventarios de inversionistas e intermediarios que aún no han sido suficientemente castigados.

Igualmente, los precios de préstamos bancarios que cotizan en Europa son más altos que los que cotizan en Estados Unidos, quizá debido a que los primeros son típicamente parte de posiciones de Hedge Funds que tienen problemas y que probablemente aún se verán forzados a reconocer pérdidas mayores.

Pero también vemos que impera la falta de lógica entre las decisiones de los inversionistas. La realidad es que muchos de ellos ven discrepancias como las anteriores y no se animan a zambullirse en la piscina pues se sienten inseguros. Igualmente, evitan participar en bonos que ofrecen rendimientos atractivos, porque no diferencian entre diferentes tipos de riesgo crediticio.

Un bono emitido por la cementera internacional Cemex, por ejemplo, pagando más de 8% en dólares parece una buena inversión aun con el mercado de construcción en crisis. No tiene sentido, sin embargo, que muchos inversionistas sientan mayor confianza en cambiar a euros sus posiciones en dólares, a pesar de que quizá corren el riesgo de estar comprando esta moneda en lo que pudiera ser su precio más alto.

Como dije antes, falta aún un largo camino por recorrer dentro de esta complicada recesión. Pero, aun en este tipo de entorno, es posible encontrar buenas oportunidades de inversión a largo plazo. No me cansaré de repetir que veremos las mejores oportunidades de inversión en décadas, pero estas serán para aquellos que tengan estrategias de largo plazo, para quienes no quieran hacerse ricos de la noche a la mañana y para quienes tengan la sensatez para no escuchar el canto de las sirenas. Eventualmente, las cosas –tarde o temprano- vuelven a su curso.

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