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En el ojo del huracán

25 de abril de 2008, 04:00 AM

Para quienes viven en zonas propensas a huracanes es bien sabido que el paso de estos tiene tres etapas claramente diferenciables. Primero, entra el frente del huracán causando todo tipo de destrozo. Posteriormente, viene un respiro mientras se pasa el ojo del huracán.

Esta etapa es engañosa puede ofrecer la falsa impresión de que ya todo pasó y de que el sol pronto saldrá. Sin embargo, después viene la parte posterior, típicamente con vientos que pegan igualmente fuerte pero que provienen de la dirección opuesta. Estos pueden ser aún más destructores pues impactan a estructuras que ya se encuentran debilitadas y ponen a prueba a aquello que quedaba en pie.

La reciente alza en la bolsa estadounidense demuestra cuán efímero es el pesimismo de los inversionistas cuya arrogancia acabará costándoles caro, conforme el siguiente vendaval ponga a prueba infinidad de estrategias de inversión que probarán ser primitivas y expuestas a premisas frágiles.

El índice de las empresas financieras que cotizan en bolsa subió 4% la semana pasada, a pesar de las enormes pérdidas reportadas. Las acciones de Merrill Lynch subieron 8% debido a que la pérdida de dos mil millones de dólares reportada en el trimestre fueron “menores que las pérdidas esperadas”. Sin embargo, también en ese caso falta mucho camino por recorrer.

Citibank, UBS y Merrill Lynch acumulan pérdidas provenientes principalmente del mercado “subprime” (hipotecas de baja calidad crediticia) por más de 110 mil millones de dólares. Si bien el sector ha mostrado que es capaz de hacerse de recursos frescos (alrededor de 160 mil millones han provenido de fondos soberanos, fondos de capital privado y otros tipos de emisión), los nuevos recursos diluirán fuertemente las utilidades que generan.

Imaginemos el caso hipotético de un banco que genera cien millones de dólares de utilidades al año y tiene un millón de acciones en circulación. Eso quiere decir que a cada acción le tocan cien dólares de utilidades. Si para hacerse de recursos nuevos el banco emite otro millón de acciones, ahora a cada acción le tocan sólo cincuenta dólares, aún en el caso optimista de que la capacidad de generar utilidades no haya disminuido.

Si además consideramos que la situación de los bancos será afectada por el creciente costo de mayores niveles de regulación, si agregamos que resultará infinitamente más difícil colocar crédito a deudores de alta calidad y que probablemente el costo de fondeo se puede incrementar, nos daremos cuenta de que aún falta un trecho largo por recorrer.

Como he dicho antes, hemos visto sólo la primera de las tres etapas de esta recesión. Como siempre, lo primero que revienta es el eslabón más débil; en este caso, las hipotecas de baja calidad. La segunda provendrá del deterioro en todo tipo de crédito al consumo: tarjetas de crédito, crédito automotriz, crédito comercial, etc.

La última va a ser el reflejo de mayores niveles de desempleo y de radicalmente menores niveles de consumo. Esta es la variable más delicada pues el consumo asciende a más de 70% del Producto Interno Bruto estadounidense, alrededor de 17% de la economía mundial.

En muchos casos hablo con inversionistas que creen ser geniales porque lograron defenderse de la primera fase de la crisis saliendo parcial o totalmente del dólar para refugiarse en euros. Hoy, hacen la cuenta de cómo resultaría su rendimiento si lo convirtieran de regreso a dólares y se dan palmadas en la espalda por su inteligencia. ¿Pero ahora qué sigue? ¿Venderán sus euros para realizar la utilidad? ¿Comprarán más euros a 1.60 dólares, o si el euro viene de vuelta recurrirán a consolarse pensando que si bien no tienen más dólares, ahora medirán su riqueza en euros?

Desafortunadamente, este sigue siendo un entorno radioactivo en el cual se tiene que recurrir a estrategias de inversión que hagan sentido de largo plazo. No se trata de buscar éxitos instantáneos, sino de proteger el capital con el objeto de tener fichas para mantenerse en el juego, pues eventualmente habrá oportunidades extraordinarias.

El efímero pesimismo también se nota en el accidentado mercado inmobiliario. Numerosos “visionarios” se han lanzado al ruedo a comprar propiedades en las subastas públicas de propiedades embargadas por los bancos, con la ilusión de que pronto las revenderán con jugosas ganancias. Una vez más, la siguiente parte del huracán los tomará desprevenidos.

Los bancos han reaccionado lentamente al fuerte crecimiento en los inventarios de propiedades en el mercado debido al alto número de inmuebles cuyo precio es inferior a la deuda que se contrajo con el banco en el momento de la compra.

Para los bancos, vender esas propiedades y tomar la pérdida tiene implicaciones contables y legales que hacen tortuoso el proceso de deshacerse de las mismas. La alternativa es mucho peor pues solamente pueden recurrirán a embargar y someter a subasta pública, en la cual seguramente venderán a precios aún inferiores.

Dado el alto número de especuladores participando en el mercado inmobiliario, es común que los bancos carezcan incluso de la capacidad de negociar con el dueño de la propiedad para tratar de evitar embargarla, por la simple imposibilidad de encontrarlo, a veces enterrado detrás de estructuras corporativas o fiduciarias.

Por si fuera poco, en aquellas regiones más afectadas por la debacle inmobiliaria, ahora ha seguido una crisis en el mercado comercial. Corredores de bienes raíces, corredores de hipotecas, constructores, decoradores, mueblerías e incontables entidades relacionadas con el mercado inmobiliario han dejado vacantes locales comerciales que también acabarán afectando a los bancos regionales y locales cuyo capital está más que proporcionalmente expuesto a esa región.

Las quiebras de estos serán numerosas y la escasez de crédito originada por la salida del mercado de quienes estarían más dispuestos a prestar en la entidad, dificultará el acceso a crédito de potenciales compradores.

Pocos dudan que la economía estadounidense ya se encuentre en una recesión. La discusión se centra ahora en pronosticar la severidad y duración de ésta. En mi opinión, es posible que la recesión no sea demasiado profunda, principalmente debido a la fortaleza de las empresas americanas y a la capacidad de las más grandes de éstas de financiarse emitiendo bonos y acciones sin la necesidad de los bancos.

Pero creo que la duración de la crisis será más larga y, por ello, pondrá a prueba la resistencia de muchos. Los pacientes, prudentes y consistentes, quienes tengan metodologías lógicas y claras para evaluar las inversiones -y tengan fichas para participar- serán premiados.

No hay nada más difícil que tratar de anticipar el punto en el cual un mercado cambiará de dirección. El ejercicio de intentarlo es no sólo inútil sino peligroso. Típicamente, sin embargo, los mercados tocan fondo cuando el sentimiento general es de desesperación, de pesimismo absoluto, cuando existe plena certeza de que no habrá forma de que vuelva a salir el sol. El punto más oscuro de la noche es justo antes de que amanezca. Estamos aún lejos de ese momento.

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