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Cuidando el honor de la señorita

21 de marzo de 2008, 04:00 AM

Cuando era niño había un programa de concurso en la televisión en el cual al final del mismo los concursantes podían cambiar los premios que ya habían ganado por otros premios que estaban detrás de una cortina. Uno corría el riesgo de cambiar un televisor por una escoba, o tener la fortuna de cambiarlo por un automóvil. El dilema, evidentemente, provenía de no tener idea de qué había detrás de la cortina.

El domingo pasado, JP Morgan Chase hizo una transacción similar. Cambiaron un paquete de acciones de su compañía valuado en 230 millones de dólares, por algo que está detrás de una cortina y que no sabemos bien qué es.

Si analizamos estrictamente la transacción con un criterio de cuánto cuesta qué, es difícil hacer sentido de ésta. Los 230 millones, o dos dólares por cada acción de Bear Stearns, parecen la propina o un error de redondeo en una transacción mayor en la cual se adquiere una institución cuyas partes (“break-up value”) valdrían alrededor de siete mil millones de dólares. ¡Vaya! El edificio mismo donde se encuentran las oficinas vale más de mil millones.

Claramente, es imposible determinar cuánto vale una enorme parte de lo que tiene la empresa adquirida en sus libros y eso redujo el valor de la transacción. Bear Stearns era uno de los jugadores más importantes en el mercado de valores con garantía hipotecaria. Se estima que tenía miles de millones de dólares de su capital expuesto en posiciones de este tipo. Difícilmente se podría asumir que éstas no tienen valor; dentro del inventario habrá, seguramente, posiciones que valen muy poco y otras que deben tener valores cercanos o superiores al precio que se pagó por ellas. La complicación proviene de que lo que acabará definiendo el valor de éstas será el nivel de liquidez en los mercados y, sobretodo, la magnitud en la baja del activo que las respalda: la hipoteca sobre un inmueble tangible.

Lo de menos, entonces, es precisar cuánto se debía pagar por la empresa. Cualquier precio hubiese palidecido comparado con la enorme contingencia que potencialmente se asume. La restricción principal proviene de la necesidad de que la entidad compradora tuviese irrefutable imagen de solidez en el mercado y bolsillos lo suficientemente profundos para ofrecer la garantía de que ésta tiene la capacidad de responder si la tormenta se agrava. Básicamente, había tres o cuatro candidatos posibles; considerando la reciente debilidad de Citibank, incluso menos.

Por ello, en la negociación se decidió que el monto de billetes a intercambiar por el “premio” detrás de la cortina fuese lo suficientemente pequeño como para endulzar la transacción para el valiente comprador y para sus accionistas. Adicionalmente, se manda una clara señal al mercado de que una medida de este tipo busca prevenir el potencial contagio y la posibilidad de poner el riesgo al sistema, pero que los accionistas de la entidad en extinción son absolutamente dispensables.

Para ver qué tan dispuestos están a permitir el dolor de los accionistas, baste el ejemplo de James Cayne, ex CEO (director o gerente general) de Bear Stearns, cuyas acciones valían mil doscientos millones de dólares hace unos meses, y después del golpe valen menos de catorce millones (es curioso recordar que hace unos meses pagó el doble por un departamento en el Hotel Plaza). Sin embargo, antes de que derrame lágrimas por el “paupérrimo” Sr. Cayne, le recuerdo que en su paso por la empresa recibió más de 250 millones de dólares entre salarios y bonos, lo cual le garantiza que no tendrá que vivir de caridad en un futuro cercano.

¿Cuál era el riesgo si Bear Stearns simplemente quebraba? Uno enorme. Recordemos que en el mercado circulan vastas cantidades de derivados de crédito. Se estima que solamente de “credit default swaps” hay alrededor de 45 billones (millones de millones) de dólares.

He hablado antes sobre este tipo de instrumento pero baste decir que son una especie de “seguro” que compra quien tiene un bono para cubrirse ante la eventualidad de que no pague el emisor de éste. Sin embargo, dado que es un instrumento que no cotiza en alguna bolsa de valores sino que es “over-the-counter”, no hay alguna bolsa de valores o algún regulador revisando que haya depósitos de garantías (o “margen”) o reservas que estén aprovisionadas por si el seguro se acaba ejerciendo. En este tipo de instrumento, es vital la percepción de que la contraparte en la operación tiene la solidez financiera para cubrir el “seguro” si fuese necesario.

El viernes previo a la venta de Bear Stearns, las calificadoras de crédito redujeron la calificación de la empresa a BBB, es decir, ligeramente por encima de la frontera que divide a los emisores de deuda con “grado de inversión” de los que no la tienen. Difícilmente una calificación suficiente para ofrecer tranquilidad a otros bancos que se encontraban del otro lado de múltiples transacciones que estaban abiertas en el mercado.

El deterioro en la calificación forzaría a que Bear Stearns depositara y aprovisionara garantías adicionales en cantidades que hubieran garantizado su quiebra. Eso es lo que llevó a que las autoridades financieras se movieran expeditamente durante el fin de semana para encontrar un posible comprador con un balance financiero grande, con un nombre de abolengo y con el apetito para adquirir a un enorme banco de inversión, el quinto más grande de Estados Unidos, para que al ofrecerle su apellido la situación estuviese fuera de peligro.

En forma coloquial, es como cuando una joven señorita resulta embarazada y los padres se mueven rápidamente para encontrar a un joven rico y de buena familia dispuesto a casarse con ella y darle su apellido al vástago antes de que los rumores del estado de la novia se dispersen y hieran de muerte a su reputación.

Para endulzar el matrimonio, la Reserva Federal ofreció como “dote” 30 mil millones de dólares de líneas de crédito para hacer uso de ellas en caso de necesidad. JP Morgan Chase podrá ofrecer como “colateral” sobre éstas cualquier tipo de muerto que aparezca en el closet de la afligida novia.

¿Hizo o no una buena transacción el comprador? Dependerá de cuánto se deteriore el valor de los activos en el inventario del comprado. La posibilidad de salir a venderlos es hoy poco más que una ilusión, por lo que la apuesta es que en algún momento tocará fondo el precio de los inmuebles y eso permitirá la revaluación de algunos papeles garantizados por hipotecas sobre éstos. Aparentemente, el comprador no tendrá problemas para hacerse de recursos de corto plazo que le permitan financiar las posiciones compradas. Podrán tener acceso a un mercado de crédito de muy corto plazo (de reportos o “repurchase agreements”) cuya ventana se estaba cerrando por completo para Bear Stearns.

Por lo pronto, el mercado parece pensar que la compra fue provechosa pues el mismo lunes el valor del banco comprador en el mercado se incrementó por 12,800 millones de dólares, o 55 veces el precio que pagaron. En forma interesante, dado que la compra la hicieron utilizando sus propias acciones como medio de pago, mientras más sube la acción, más “cara” resulta la compra.

Es enteramente posible que de haberse producido el colapso de Bear Stearns, JP Morgan Chase hubiese tenido que asumir pérdidas contables por un sinnúmero de posiciones en las cuales uno u otro eslabón de la cadena se hubiese roto como resultado del hundimiento del primero. Al asumir responsabilidad de las posiciones, contablemente pueden seguir reconociendo el valor de éstas, y a la vez evitan un daño similar a otros bancos en el sistema. Por ahora, se evitó la caída de las piezas de dominó.

JP Morgan Chase es el banco comercial estadounidense con mayores posiciones en el mercado de derivados. Según los reguladores bancarios –la OCC- el valor nocional (valuación en el mercado de los valores subyacentes) del portafolio de derivados de éste asciende a 77 billones (millones de millones) de dólares, más de el doble que el de Citigroup o Bank of America. Si el dominó hubiese caído, JP Morgan Chase hubiese pagado muchísimo más al incrementarse su riesgo de contraparte, de lo que acabará pagando por la compra de Bear Stearns. Es decir que o pagaban por la puerta de adelante, o lo acabarían haciendo por la puerta trasera.

La participación de Bear Stearns en el mercado de derivados era también desproporcionada a su tamaño, con alrededor de 13 billones de valor “nocional”; más que suficiente para causarle problemas a todas las contrapartes con las que operan (es decir, a los otros bancos), y directa e indirectamente generar una pesadilla para JP Morgan Chase e incluso, posiblemente, colapsar al sistema. Ahora, en el peor de los casos el comprador se queda con la escoba y en el mejor salen manejando un flamante automóvil.

En forma interesante, el precio de las acciones de Bear Stearns ha rebasado por mucho a los dos dólares ofrecidos por éstas en los días posteriores al anuncio de la adquisición (llegaron a cotizar a $8.50). Curiosamente, la demanda por las acciones parece provenir de una guerra entre quienes tienen bonos emitidos por Bear Stearns y quienes tienen acciones. Los primeros quieren tener peso en la asamblea de accionistas para votar a favor de que JP Morgan Chase compre el banco, pues acabarán canjeando un bono malo que probablemente no será pagado por el emisor, por uno bueno emitido por un banco de alta calidad; quienes tienen acciones están comprando más acciones pues prefieren votar en contra de vender el banco, privilegiando una quiebra. Parece altamente probable que el precio de liquidación que recibirían sería en cualquier escenario muy superior a los dos dólares ofrecidos.

A pesar de la aparatosa caída de un gran banco de inversión, el proceso de reacomodo en el sistema financiero apenas empieza. Acabará tocando a bancos comerciales, bancos de inversión y a “hedge funds”. El desmoronamiento de otra institución importante sería un problema marginalmente aún mayor, pues los novios ricos y con buen nombre no se dan en maceta.

Como dije, la principal variable para cuantificar la magnitud del daño será determinada por la profundidad de la caída de los precios de los inmuebles. Es por ello que, en mi opinión, la Reserva Federal estará dispuesta a bajar las tasas de interés a uno por ciento o a cero si es necesario.

Si el efecto colateral es inflación, al menos eso permitirá que los precios nominales no tengan que desplomarse para que el valor real (considerando inflación) de las propiedades caiga. Por otra parte, ya entramos en el terreno de las tasas de interés reales negativas (pues las tasas se acercan a 2% mientras que la inflación fácilmente rebasará 3%), con lo que se intenta darle oxígeno a bancos que recogerán depósitos a un costo ínfimo, con la posibilidad –si es que algún día vuelven a prestar- de colocarlo a tasas mucho mayores.

A corto plazo, la víctima será el dólar. Como anticipé en uno de mis escritos anteriores, el yen súbitamente se ha revaluado contra el dólar y, mientras que no disminuyan las tasas de interés en euros, ésta moneda se seguirá revaluando contra la divisa estadounidense.

Un dólar débil seguirá alimentando a la especulación en materias primas -provocando creciente presión inflacionaria- cuyos precios eventualmente caerán, originando la siguiente ola de calamidades. Pero, por hoy, con las que hemos analizado basta y sobra.

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